市值千亿，“新冠疫苗第一股”值不值？

8月13日，康希诺生物股份有限公司（下简称“康希诺”）在科创板挂牌交易，这是第一家“A+H”的疫苗公司。此次上市，康希诺以每股209.71元的价格发行2480万股，募集的资金总额超过52亿元。

上市首日，康希诺开盘大涨124.12%，报470元/股，收盘于393.11元/股，市值一度破千亿。

康希诺被市场称作“新冠疫苗第一股”，209.71元的发行价格，让康希诺成为科创板上“卖”得第二贵的公司。排在它前面的是石头科技（688169.SH），比康希诺早了半年上科创板，当时的发行价是每股271.12元。

石头很疯狂，康希诺的定价则被形容为“像做 梦一样”。这家公司2009年在天津成立，尽管手里有16款疫苗产品，其中也包括一款新冠疫苗，可到现在为止，康希诺几乎没有收入，最近三年亏损的口子还越来越大。

▲康希诺2009年在天津成立。图片来源/视觉中国

像这样的公司，该值多少钱？生物制药领域的创业、创新公司该怎么定价？对这样的全球性难题，传统方法失灵了，新的估值逻辑、方法又还没建立起来。

更令人迷惑的是，很多人似乎并不在意贵不贵。7月31日，康希诺开放网上申购，投资人蜂拥而入，申请竞争一签（500股）的购买权。尽管供应的股票数量临时增加了一半多， 但中签仍像“中大奖”：据康希诺而后公布，中签率为0.03356555%。

幸运儿们指望着靠康希诺发财，即使它不能复制在港股的走势，“至少也是一只千元股吧。”有投资人这么说。2019年3月，康希诺在港股上市，一年半以来，股价已经上涨近10倍。

不过，如果没有新冠疫苗“光环”加持，康希诺还会是那块“金疙瘩”吗？

209.71元贵不贵？

科创板定价中，港股价格是一把标尺。而在港股上市、又在科创板二次上市的公司，更是普遍溢价发行，科创板定价往往比港股高出六到七个百分点。

比如君实生物（688180.SH），其确定的科创板发行价格，就比同一天的港股股价高出了8.8%。

这么一对比，康希诺的“高价”甚至还定低了。7月30日，确定发行价的前一天，康希诺港股收盘价是每股246港元（约合人民币221.154元），科创板打了约5%的折扣。

“我们一向不贪婪。”康希诺内部人士说。不过，机构分析师们更愿意相信，康希诺是因为考虑到了境内投资者看不懂其模式，所以在价格上做了点让步。

不过如果纵向来看，5%的打折基数也早已是“今非昔比”。2019年3月在港股上市时，康希诺的发行价格仅为每股22港元，如今科创板的定价已经暴涨10.6倍。

剧烈的变化发生在短短数月中。去年10月14日，康希诺在港股发布公告，宣布计划在科创板上市，当时他们期望的发行价格在人民币40元上下。公告前一天，康希诺在港收盘于每股35港元。

此时距离其港股上市已半年，期间康希诺的股价一直保持在这个水平，没有人能想到，两个月后它的股价会快速起飞、像坐上了火箭一样。今年1月21日，公司股价就站上62.50港元；3月中旬以后，更是一路狂奔。

▲康希诺港股走势图。图片来源/香港联交所网站

这是市场情绪影响上市公司股价的经典案例。

新冠肺炎疫情的蔓延，把疫苗产业推到了全世界注意力的“C位”。复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏在近期举行的“高瓴Hcare全球健康产业峰会”上说：大家日等夜等，都在等疫苗出来。

资本市场也早已随着这种情绪起舞。与新冠疫苗相关的任何进展，都可能引发市场的强烈波动。

3月中旬，康希诺股价走强，是因为它的新冠疫苗最先进入临床Ⅰ期；5月21日这天又一度暴跌超过20%，市场一度认为是牛津疫苗的错误报道引发了担忧，不过港交所给出的解释，是JPMorgan大幅减持康希诺引发了市场踩踏。

市场敏感、非常态波动，这也是疫苗研发领跑者们数月以来的共同经历。

世界卫生组织最近的数据显示，全球共有165个在研的新冠疫苗，其中26种已进入临床阶段。但进度最快、可以做临床Ⅲ期试验的只有6个，康希诺的新冠疫苗就位列其中。

因为离疫苗研制成功又近了一步，市场和投资人的预期又高了起来。近期，康希诺在港股一度触顶每股274港元。

投资人都不傻？

可A股能给康希诺什么价？科创板从一开始，就把这个问题交给了市场。

7月28日这一天，康希诺向各类专业机构投资人询价。在中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者(QFII)还有符合条件的私募基金这7类机构投资人，都可以参与报价。

科创板发行上市，机构投资者是主要买家。康希诺这次总共发行的2480万股中，最终卖给机构的超过1705万股，占总数的近七成。而按照科创板的要求，询价结果又为发行价的确定提供了直接依据。

两天后，康希诺公布了询价结果。总共有357家机构旗下的5296只投资基金参与了报价，最终289家机构管理的4574只产品获得了购买权。康希诺最终的发行价，就是询价产生的四个关键价格中最低的那个。

“投资人都不傻。”一位接近康希诺的匿名人士认为，机构并没有给康希诺不着边际的价格。如果与已经上市的同类公司相比，它的估值水平反而是其中最低的一家。

按确定的发行价，对应的康希诺总市值是518.93亿元，是其2019年研发费用的341.97倍。几家可比上市公司的这一数字是康希诺的好几倍。上述匿名人士说，康希诺迄今还几乎没有收入，市场已经把这一点考虑进去了。

▲图片来源/康希诺招股书

既然是由市场里的主要投资者投票产生的价格，“应该就是公允的。”上述康希诺内部人士解释说，对于像康希诺这样的新经济公司，传统的估值方式并不适用。这也确实是事实。

但机构们是否已经有了更合适的方法？现实是他们的报价整齐得让人生疑。尽管康希诺的报价区间设定在每股10.76～362元之间，绝大多数机构给出的价格却都在209.71元之上、210.91元之下——一个上下浮动只有1.2元的狭窄区间。

即使是被剔除掉的“高价”，绝大多数也都在这个区间附近，只有零星几个偏离较远，离谱的就更少了。很难想象，他们共同面对的是一家创新疫苗公司，是一个出了名的“很难估值”的行业。不同机构有迥异的判断，才更符合常理。

安信证券首席策略分析师陈果去年7月就提出，参与询价的机构投资人的关注重点并不是“这家公司该值多少钱”，而是怎样能打新成功。为此，他们已经发展出了一套策略，即选择报价区间中间略高的位置出价，并根据市场预期进行微调。而作为“参考答案”的报价区间，则是公司们请的券商给的。

一年多过去了，同样的故事还在上演。

中签率0.03356555%

价格是否合理？这似乎已经不是要紧问题了，因为康希诺的股票依然供不应求。

一开始，康希诺是这么打算的：科创板发行的股票中，8%用于战略配售；剩余部分的81.01%给机构投资人；而网上发行则预留了456.3万股，这部分就是面向个人投资人的。

他们很快发现低估了个人市场的热情。8月4日，康希诺在公告里说，网上申购的投资人们希望买入的股票数量是计划的4547.87倍，是机构申购量的450多倍。

为此，他们启动了调拨机制，对网上发行进行扩容。最终确定的发行结构里，战略配售下降到占总数的3.13%，而分配给机构投资人的部分也减少了240多万股。

即便最终有696.55万股分配给个人投资人，可10000个申请里面能中签的还不到4个。按照康希诺的公告，启动回拨机制后，网上发行的最终中签率是0.03356555%。

决定谁能买的过程，也像是一场抽奖。8月3日，康希诺在上海一家酒店进行了摇号抽签，最终抽出了13931个幸运号码，每个号码有权购买500股康希诺A股股票。

更别提还有数量众多、拿着号码牌、紧张又期待的个人投资人。有人在账户里提前准备了大笔现金，为的就是增加中签的几率。一签康希诺，就要准备超过10万元。也有人赌咒发誓，如果中签，愿意从此离开股市。

他们笃信这次买入康希诺必定能赚钱，尤其确信其上市后短期内股价一定会上涨。

“中1签至少能有10万块钱的收益吧。”对众多投资人来说，这只是一个保守估计，因为已上市的科创板公司，首日平均涨幅就超过160%。

他们更希望康希诺能打破此前康华生物所创下的纪录。挂牌创业板的康华生物，在上市后的33个交易日里，股价暴涨12.52倍，从每股70.31元一路狂奔到951.5元。康华生物也是一家疫苗公司，王牌产品是狂犬病疫苗。对标康华生物，有人期望康希诺能打破每股1000元的天花板。

但不管预设的目标能否达成，其中很多人都会很快从康希诺撤离。直到现在，科创板新股的首日换手率仍然超过60%，科创板的整体换手率也要明显高于A股的其他板块。第一批在科创板上市的沃尔德，一年中的累计换手率是3565.7%，也就是说每天平均有16%的股票被买卖。

“我们无法主动选择投资人。”上述康希诺内部人士说，因为股票发行是完全市场化的事情。他也相信市场机制会发挥作用，“认可公司发展理念、愿意长期共同发展的投资人会留下来。”

什么时候能赚钱？

市场最初的热情慢慢退潮时，康希诺要怎样持续保持魅力？

这在未来一段时间里，也许还不会是个大问题。因为疫情很难在短期内结束已成共识，全球、全民对疫苗的关注也不会结束。

康希诺的招股书中说，正在加紧新冠疫苗的研发、生产进展。在近期参加高瓴Hcare全球健康产业峰会时，康希诺董事长兼首席执行官宇学峰介绍了相关进展，包括正在计划开展国际多中心的临床Ⅲ期试验；生产厂房也在加紧建设，预计建成后的年产量将达到2亿剂，等等。

在新冠疫苗的研制上，康希诺确实已经占得先机。一家著名PE基金主管医药投资的合伙人说，康希诺启动研制和进入临床试验的速度，还有目前已经公布的临床试验数据，都能证明这是一家有技术、研发有竞争力的公司。

康希诺在招股书中说，公司目前有四个技术平台，其中的腺病毒载体技术平台就是新冠疫苗的研发平台。“无论是国内还是海外的投资人都很看重研发能力。”上述康希诺内部人士认为，这是公司长久发展的核心驱动力。

根据康希诺计划，科创板上市后，会加大研发投入，3年内计划投入9亿～12亿元。同时，A股市场也为他们准备了充足的子弹。这一次，康希诺总共募集到近52亿元，扣掉各项发行费用后的资金净额是49.8亿元，其中有近40亿元的资金，还没有规划用途。

虽然“弹药”充足且受到广泛关注，但新冠疫苗可能并不会改变康希诺的营收状况。一方面是因为新冠疫苗本身存在的市场竞争问题，康希诺突围难度大；另一方面，新冠疫苗将由国家主管机构负责定价、采购、出口销售，因此能贡献的利润率也会低于其他疫苗。

如果新冠疫苗的热度不再，康希诺还能拿什么吸引投资人？

这家成立11年的公司，目前还没有产品实现真正销售。过去三年，康希诺累计亏损了3.68亿元，这种情况在未来还有可能持续。康希诺未来打算怎么赚钱？这也是此前交易所问询的重点。

▲康希诺产品管线。图片来源/康希诺官网

据公开披露的信息，康希诺自主研发的两款流脑疫苗已经临近商业化。在新药申请之外，公司的商业化运作也已经启动。

2018年5月，康希诺就挖来了阿斯利康前高级副总裁巢守柏，其在全球疫苗和生物制药领域有30年的从业经历，在北美参与了多个产品的研发和上市。这位资深人士的加盟，曾被行业看作是康希诺启动商业化的信号。

实际上这次康希诺在科创板上市，很大程度上也是为了支持商业化。在已经明确用途的10亿元资金中，有5.5亿元用于生产基地的建设，另外有5000万元则用于疫苗追溯、冷链物流体系及信息系统的建设。

一旦上述两款流脑疫苗上市，将对其股价产生一定支撑。一个疫苗的研制成本占到总成本的九成，对应的则是上市后的高利润率、深护城河、稳定现金流。

此外，康希诺还有另外5个进入临床试验的疫苗品种，比如百白破疫苗。“从市场容量到产品竞争力，我们对未来收益都很有信心。”上述康希诺内部人士说，新冠疫苗集中了太多的关注，反而让人忽视了公司的其他产品。

按照康希诺的预测，公司将在2022～2023年实现盈亏平衡。预计到时候，全年收入将有10亿～12亿元。

一切会否按照其既定轨道发展，还有待观察。

康希诺着急上市，募资or圈钱？

| 康希诺其实也并不避讳，上市最直接的目的，就是为了钱。

文丨《财经国家周刊》记者 杨杨

一年半内，康希诺第二次敲响上市钟。去年3月28日，这家公司先在港股上了市，所以康希诺现在的标签之一，是“第一家A+H的疫苗公司”。

2009年，康希诺在天津注册成立，核心业务是创新疫苗的研发、生产和销售。目前在研的有16款疫苗产品，其中就包括一款新冠疫苗，被寄予了极大的期望。

“上市就是奔着不断融资去的。”一家创新药公司CEO说。而康希诺这样的公司需要多少钱？答案是很多。

疫苗研制是出了名的“烧钱”，国际上相关统计数据显示，一个全新疫苗的研制平均需要投入10亿美元。事情的另一面是，康希诺到现在还几乎没有收入，过去三年累计亏损达3.68亿元。

上市，是它获取资本支持的重要选择。而康希诺又赶上了好时候，在几乎没有收入的情况下，先后被港股和A股接纳。这期间，康希诺从两地市场总共募集到的资金，超过62亿元。

拿钱：最直接需求

2019年10月14日，康希诺就发布公告，宣布计划在科创板上市。

最直接的目的，就是融资。康希诺最初计划募集10亿元，主要用于生产基地的建设和补充流动资金。

当时就有人评价，康希诺“太心急了”。去年10月，康希诺在港股上市才满半年，按照香港联交所的规定，公司在IPO的6个月后，才能再度发行新股融资。发布上述公告时，康希诺刚刚满足条件。

更加令人不解的是，康希诺缺钱吗？半年前在港股上市发行，它的账上多了11.51亿港元，也就是超过10亿元人民币。这么多钱，不可能这么快就花没了吧？

要知道，10个亿，对于疫苗公司来讲，真不能算大钱。辉瑞制药的疫苗Prevnar 13，光建厂就花了6亿美元。新疫苗的研发更烧钱，几亿美元是少的，几十亿美元很正常。

“等缺钱了再去找钱，就来不及了。”一位行业人士说，疫苗创新企业不仅要能持续融资，还要把握好融资的节奏，手里有多少钱、融资周期、资金到账周期都要心里有数。礼来亚洲基金合伙人林亮说，研发投入多、资金需求大、投资时间长是生物科技公司的特点，因此需要有强有力的现金流支持。

康希诺其实也并不避讳，上市最直接的目的，就是为了钱。其产品管线中，有6款在做临床试验，还有7款在临床前或申请临床试验阶段，还都需要持续投入至少好几年。即使是已经临近商品化的两款产品，生产车间的建设、商业推广等等环节也需要花钱。

港股之后，科创板这一资金通道也打开了。因此，康希诺内部很早就开始评估上科创板的可行性。

中国通号在科创板的上市，又推了康希诺一把。中国通号是科创板第一家A+H股，去年7月挂牌，募集到了105亿元。这个成功案例带动了一批H股公司再上科创板，奥海生科、复旦张江、君实生物等都走在了康希诺的前面。

上市：早有的计划

先去港股，当然也是为了钱。

接近人士说，康希诺开始筹划港股上市事宜，是在2018年的1月。这个时间节点，也反映出了它对资金强烈的渴求。

因为2018年4月，港交所发布上市制度修改方案，允许未盈利生物科技公司、同股不同权机构公司在港交所挂牌等。其中，对于无收入生物科技公司，港交所新增规定，拟上市公司预期市值不少于15亿港元，且要符合多项要求，包括从事核心产品研发至少12个月、至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入Ⅱ期或Ⅲ期临床试验等。

拥抱康希诺这类公司，港交所比上交所先行了一步，从结果看，康希诺也没有等科创板，早早为港股上市做了投行、律所、会计师事务所、评估机构甚至财经公关等方面工作。

在上市之前，康希诺的资金来源主要是私募股权融资和银行借款。从招股书披露的信息看，向机构募资的路，康希诺走得并不痛快。2017年4月，才有了一笔4.5亿元人民币的融资，而这个数字是它此前所有融资加起来的好几倍，在疫苗公司中也已经是单笔金额最大的。

2016年，启明创投领投康希诺的B轮融资。“当时大家并不看好这个投资决策。”启明创投主管合伙人梁颖宇说。仅2008年到2010年间，就发生了多起问题疫苗事件，整个行业多年间面临着巨大的信任危机。

就在期间的2009年，康希诺的核心团队从加拿大回国创业了。四个人雄心勃勃，希望用海外学到的技术和管理经验来改变中国疫苗产业的状况，但他们首先感受到的，是不信任带来的融资压力。

VC/PE的犹豫，从其中一个投资机构的犹豫不决中即可见一斑。早在2012年前后，这家机构的投资人就接触到了康希诺团队，但过了四五年才决定下注。

现实压力也促使康希诺寻找机会、尽快对接资本市场。2017年初，康希诺启动了上市前的股改。不过上述接近人士一再强调：也是因为有产品临近商业化了，到了可以IPO的节点。

A+H：都不能放弃

虽然先选了港股，但A股，康希诺还是不能放弃。

庞大的人口基数，决定了国内是疫苗厂商的重要市场。市场机构预测，2020年中国疫苗市场的规模将突破400亿元，未来十年还会有11%左右的年均增长速度。

此外，疫苗在中国还有需求升级带来的新机会。人们希望疫苗质量更好、效率更高、能覆盖的人群更大，这就为创新疫苗替代旧疫苗创造了机会。而在财政采购、免费接种的一类苗之外，需要自掏腰包的二类苗市场也在迅速扩容。比如HPV疫苗，2018年5月才获批，但2019年全年批签发量超过1000万支，对应的货值达94亿元。

康希诺的产品很多面向儿童市场，这要求他们有一个“可信赖”的品牌形象。在A股上市，是为后续产品的商业化做铺垫。如果没有科创板，康希诺至少还得等个两三年，等到财务数据满足条件才能回A股。

相隔不到一年半的两次上市，实际上给了康希诺不少便利：上市资料是现成的，财报数据、资产审核有很大的重合性，中介团队也是原班人马。更重要的是，港股的价格、国际投资人的关注，实际上为康希诺的科创板定价提供了支撑。

康希诺在港股上市的另一个收获，是在国际上有了点名气。“有一些境外公司，是上市之后主动找来寻求合作的。”上述接近人士说。全球化运作，是所有生物制药公司的通用战略。百济神州创始人王晓东解释说，一个新药花了大价钱才做出来，就应该去给尽可能多的人用，“否则就是不道德的”。疫苗更是如此。

A+H的布局，因此成为潮流。临床前试验外包(CRO)龙头企业泰格医药近期登陆H股，也有了A、H股两个资本平台。它对港股上市的解释是：为了支持国际化。除了能获得海外融资渠道外，“H股还能为公司并购提供更多的工具选择。”