海天味业暴跌，消费“永动机”失效了吗？

近日，酱油龙头海天味业连续杀跌，引起了市场对于食品饮料板块未来预期的分化。斑马君认为，海天味业并不能代食品饮料消费的未来趋势。其只能代表酱油火锅底料等调味品企业接下来的波段走势。原因是这些企业的估值严重偏离基本面。食品饮料消费作为大板块，海天难改整个行业的发展及行情趋势。对于那些基本面确定、业务发展势头良好的消费企业来讲，仍然具备很高的投资价值。

有理有据，不吹不黑，接下来斑马君就聊一下现阶段，食品饮料板块的投资逻辑。

没有只变大但不会破掉的泡泡

很多人小时候都吹过肥皂泡泡，但是没有谁见过一直吹，一直变大却不破掉的泡泡。吹泡泡迟早会破掉，这是一个很简单的道理。这里的泡泡放到资本市场里也就是今年被高频提及的风险资产泡沫。

这种泡沫通过估值水平体现。拿海天味业来讲，虽然其股价已经累计跌幅超过了20%，然而其市盈率、市净率估值仍然处在相当高的位置。数据显示，9月9日盘中，海天味业市盈率（TTM）为88.38倍；市净率为30.59倍。

回看历史数据，海天这样的相对估值水平仍然还处在其历史分位点的上极值位置。另外，从最简单的PEG模型来看可能会更直观一些。也就是要求利润增速与市盈率比值为1，海天味业要在未来长期保持88.38%的净利润同比增速才可以。显然，这种增速要求并不实际，因为过去五年海天净利润复合增速仅为20.85%。其估值偏离程度可见一斑。

不止海天，酱油概念的中炬高新、千禾味业均在近日出现了大幅的下跌，二者的相对估值水平同样处于历史高位。数据显示，9月9日盘中，中炬高新的市盈率、市净率分别为64.12倍、12.38倍；千禾味业分别为87.49倍、12.76倍，均存在明显高估。并且，这两家企业近期的股价累计跌幅也在20%左右。

和海天味业等基础调味料企业的二级市场表现一样，同样处在高估值水平的复合调料企业近期表现同样以下跌为主。其中做火锅底料的颐海国际市盈率超过100倍，近期累计跌也已经超过了20%。

综上来看，海天味业的下跌存在细分行业的连带性，估值过高、泡沫过大是其股价大幅下滑的重要原因之一，也就是俗称的杀估值。然而食品饮料板块的细分行业众多，并不是每个都像调味品一样早早的透支了消费板块的确定性。因此斑马君认为，海天味业能够代表的只是调味品的未来趋势。

食品饮料大板块高确定

食饮料消费作为人类最底层需求，无论外部环境如何变化，这个需求也很难被替代。这样的消费属性也就成就了疫情之下食品饮料板块的高度确定性。从目前宏观层面来看，海外疫情将长期存在，疫情次生的地缘政治风险、贸易风险等等其他风险仍然还在酝酿，未来的不确定性将长期存在。

基于这样的宏观背景，我国制定了“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的未来战略方针。要保证国内大循环，就要强化消费对于整体经济的拉动。也就是说，宏观长期不确定下的消费板块却是长期确定的。

过去我国经济增长对于投资的依赖度非常高，随着新战略的贯彻执行，资金有望从投资向消费转移。数据显示，2019年我国投资率高达 43.1%，在全球主要经济体中居于首位，是全球平均水平的 1.6倍，比同属新兴市场和发展中国家的平均水平也高出 10.5 个百分点。相反，我国消费、特别是居民消费在整个经济中的占比显著低于全球平均水平——2019年我国居民消费占 GDP 的比例仅为 38.8%。这意味着我国消费市场未来还存在着相当大的发展空间。另外，从工业发展周期来看，未来我国也将逐步进入大众消费阶段。

综上，无论是从宏观环境、政策方向还是周期阶段都对消费板块未来更大的发展具备指引性支撑，而食品饮料消费作为最底层的消费，未来发展同样不可估量。因此，班马君认为，海天味业回调难改为未来消费板块的强势趋势，也就难改食品饮料消费板块的强势趋势。

不过，确定归确定，强势归强势，必须要注意进行量化，也就是要结合估值来看整个食品消费板块的发展。任何上涨都是波动性的，有波动就存在风险，而估值水平就是量化波动风险最有效的指标之一。

消费“永动机”有效吗？

对于高估值的风险，大家实际上需要高度警惕，因为这种风险造成的伤害有可能是短期的，也有可能是超长期的。很多人都知道全球最大的零售巨头是沃尔玛。但是很多人不知道的是，业绩一项稳健的沃尔玛，却在2001年至2010出现了十年的股价滞涨现象，致使其PE估值一路跌至个位数。这一现象，打了消费“永动机”逻辑的脸吗？

所谓消费“永动机”逻辑指的是永续低利率+永续稳定增长，从理论上说，一个公司盈利增速不需要很高，只要永续增速，比如10%到15%，大于分母端的贴现率，就意味着估值不收敛趋向于无穷大。然而“永动机”的估值往往都比较高，如海天味业、贵州茅台等等。高估值就是消费永动机的最有效掣肘。

反过来讲，只要能保证估值水平与业绩增长相匹配，消费“永动机”的逻辑仍然是成立的。也就是说，海天味业的近日暴跌，主要是因为估值过高，而不是企业、行业、市场出了什么问题，是一种物极必反的反馈。

因此，斑马君认为消费“永动机”的逻辑是成立的。并且，目前的宏观环境决定了我国未来仍将处于低利率水平的长期趋势中。

首先，美国将通胀调整为平均目标制，这是近十年来美国对货币政策进行的一次最大程度调整。美联储“鸽声嘹亮”，美元金融体系将长期保持低利率水平。为了对冲这种美元的长期宽松，我国势必也会采取同向的货币政策。

其次，金融机构让利，内循环的本质还是在消费，过高的货币成本显然不利于消费的提振。9月9日，高层会议指出促销费“削峰补谷”，也验证了斑马君的这个看法。内循环的本质就是在消费，新基建、新科技只是服务与消费而已。

最后，根据高法新规，民间借贷利率上限为LPR 4倍。也就是说，不只是机构端，个人端的利率水平未来也将是长期下降趋势。

综上，长期的利率水平带来的是贴现率的下降，贴现率的下降让消费“永动机”的分母变小，进一步强化了消费板块在未来的确定性。那些处于安全估值的优质消费标的仍然是未来长期最确定的标的，没有之一。