【首席视野】瑞信陶冬：我们正在经历什么样的复苏？

近来全球经济似乎恢复得很快，月度数据颇为靓丽。对此政策决策者的表态多数保持审慎，资本市场的表现却颇为乐观，经济学家们的判断十分分歧。谈论经济复苏，必须要明白复苏的内涵。

笔者认为本次经济复苏，起码涉及到三个不同的概念：产业链的修复、消费者资产负债表的修复和财政缺口的修复。

一、产业链的修复

中国的产业链修复基本已经完成了，其他发达国家大体上完成了，有些港口和集装箱还存在暂时性问题，但随着人流管制问题逐步得到放松，供应断裂对多数发达经济体的打击已经告一段落，产业链已经明显修复了。

目前所看到的经济数据上的反弹，基本上来自于产业链修复。全球经济刚刚面临了一场人类史无前例的经济停顿，遭遇了世界范围内产业链的休克。随着人流管制放开和商业活动恢复，在经济统计数字上就会出现一个快速甚至戏剧性的反弹。笔者相信目前的经济反弹基本上是由产业链修复所带来的。

二、消费者资产负债表的修复

这里中国和世界其他国家应该分开来看。中国消费者的资产负债表的修复比世界上其他国家要好。这并非因为政府做了比别国更多的事情，而是中国消费者的储蓄率比较高，资产负债表更健康，所以收入的短暂停摆没有造成巨大的个人现金流危机。不过，这并不代表中国消费者的资产负债表不需要修复，很多底层人士的确面临着失业问题或者收入大幅度下降的问题。中国的消费将达到疫情前的八成左右，接下来的复苏可能显得比较慢，因为有一部分人也需要修复资产负债表。除了消费者之外，企业也需要修复资产负债表，由于中国对企业的短期救助力度尤其民营企业的救助力度要比美国少，这部分民营企业资产负债表的修复也是中国经济未来要面对的一个问题，银行的资产负债表可能承受压力。

世界其他国家的资产负债表的修复会更加复杂和漫长，其中美国是一个极端例子。美国消费者的储蓄率极低，一旦遇到意外的冲击，消费者的资产负债表一夜之间变坏，相当一部分人士需要联邦政府的资助来维持短期必需的生活消费，而此已经给美国财政状况带来了巨大的负面影响。第一轮救助方案之后，第二轮由于各种各样的原因无法推出，给美国经济构成巨大的不确定性。美国的消费尽管从一个极端情况有所反弹，但接下来的路很难走，由于消费者的资产负债表转差，接下来的月度统计数字也会变差。

欧洲也面临着类似的情况，只是由于它的社会保险等各个方面比美国要好一些，储蓄率高一些，资产负债表的修复工程稍微好一点。不过欧洲消费者在资产负债表真正修复完成之前，需求也提升不起来。

所谓复苏进程，在笔者看来其实是关乎未来资产负债表的修复，这包括消费者资产负债表的修复，企业资产负债表的修复以及银行资产负债表的修复。这三个连在一起，笔者认为认为中国会比其他国家好一点，然而全球范围内问题目前还远远没有解决，短期也看不到任何一个经济体能够在可预见的未来恢复到疫情前的水平。

三、财政缺口的修复

2008年全球金融危机时，中国的危机应对做得最大，短期确实带来了华丽的经济反弹，全世界都对此另眼相看。但在之后的十几年，地方财政吃尽了苦头，今天依然在为当年的财政缺口买单。这次中国学乖了，在财政扩张上要明显地低过欧洲，远远地低过美国，中国的财政资产负债表，尤其是中央政府财政资产负债表相对较好。这次的疫情对美国财政构成重创，估计需要超过十年才能够真正地修复。这对于美国经济是下坠力，也给美国宏观政策带来更多的不确定性；同样的原因，美国联储现在所做的QE扩张时间会更长，力度会更大，唯有如此才能够支撑起千疮百孔的美国财政。

一个产业链修复所带来的月度经济的迅速反弹，到接下来资产负债表修复可能是一个漫长过程，第一阶段与第二阶段复苏差不多已经到了分水岭。在此之前出现的，是由于产业链所带来的一次报复性的反弹，笔者把它叫作v型左边的三分之二，强烈反弹但是弹到一定程度之后就弹不动了，总体来讲这是由于产业链复苏所带来的一个小v，一个大的下滑，接下来是小的但是迅速地反弹。

接下来所要见到的是U型的右边三分之二，也就是通常讲的U型复苏。修复资产负债表的过程，可能需要若干年甚至更长的时间。因为这场疫情的时间已经足够长了，相当一部分就业机会已然消失，而新找到工作的这些人收入水平比之前那份工作可能要低一截。消费者的收入复苏和部分企业的资产债务表修复需要时间，第二阶段的经济复苏自然漫长、曲折。笔者将此描绘为v+U。，中国经济复苏也有类似的形状，可能比别的地方好一点，它的v型反弹会多一点，U的时间、底部可能短一点，但大概率同样是v+U型反弹，因为同样需要修复部分消费者和中小民企的资产负债表。

用一个形象的比喻来形容这次全球经济复苏：由于危机应对，急症病室里病人生命迹象已经有所改善，部分指标出现了非常戏剧性的改变。这是事实，是过去月度统计数字里先后在各国经济数据中已经显现出来的。过不了多久，这个病人会离开急症室，他的生命迹象可能会出现些微的变坏，不过总体来讲病人已经从一个极端的低迷状态有所复苏。但是出了急症室不代表这个病人康复了，还有相当一段时间需要做进一步的治疗；之后病人离开了医院，也不代表他已经百分之百康复了，他回到家里之后还有一段疗养要做。

疫情和人流管制，带来了史无前例的经济停顿，随后出现的经济复苏可能也与历史常规不同。不要被眼前的宏观数据所迷惑，个人资产负债表的修复之途漫长曲折，银行资产负债表的恶化才刚刚开始。

本文作者：瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师陶冬