农夫山泉半年报：营收净利双双下滑，如何撑起80倍估值？

众所周知，刚上市不久的农夫山泉（09633），凭借着稀缺性、成长性、以及强劲的盈利水平成为港股新股中一颗耀眼的“新星”。至此，该公司于9月24日发布的2020年中期财报也注定引人侧目。

不过，受公共卫生事件的冲击，农夫山泉的这一份“成绩单”并不如大家预期的那么乐观，只能说是“基本合格”。

据中期报数据显示，今年上半年，农夫山泉实现总营收为115.4亿元，去年同期为123.09亿元，同比下滑6.21%；实现净利润为28.64亿元，去年同期为28.77亿元，同比下滑0.43%。

而受营收净利双下滑的业绩影响，农夫山泉今日股价低开低走，截至收盘跌幅扩大至7.5%，股价报于35.15港元，最新总市值位3932.66亿港元。

（数据来源：智通财经）

值得一提的是，其股价除了上市首日录得逾50%涨幅之外，随后便一直处于震荡回调趋势，累计跌幅超11%。看来这一只被誉为“水中茅台”的股票也并不像真正的茅台那么坚挺，而回调的股价表现也仅仅让其创始人钟睒睒做了“半小时首富”。

有人说，农夫山泉的股价回调是意料之中的事，毕竟高达80倍的滚动市盈率在饮料界，甚至整个消费界都不常见。

下面不妨从其中期财报出发，来探讨一下农夫山泉这80倍的PE真的合理吗？

毛利率依然强劲，农夫山泉真这么赚钱吗？

不得不说的是，虽然营收和净利出现了下滑的情况，但农夫山泉的毛利率还是一如既往的强劲。

据财报显示，今年上半年，农夫山泉录得毛利为69.1亿元，与2019年同期相比基本持平；而毛利率则由去年同期的56.1%上升3.8个百分点至59.9%，这主要是因为PET采购价格的降低和产品结构的变化。

（数据来源：农夫山泉半年报）

一直以来，农夫山泉就凭借着超高的毛利率水平引人瞩目，没曾想到公共卫生事件的冲击下还能录得如此水平，这也着实令人惊讶。那么，农夫山泉“卖水”究竟有多赚钱呢？

根据信息披露显示，2019年，农夫山泉包装饮用水毛利率高达60.2%，茶饮料瓶的毛利率也高达59.7%，功能饮料产品的毛利率高达50.9%，果汁饮料产品毛利率达34.7%，整体毛利率则为55.4%。

如果这还不够深刻的话，那就举个例子吧。我们平时喝的农夫山泉瓶装水每瓶卖2元，按照60%的毛利率来说，大概就是每瓶能够赚1.2元。

不仅如此，农夫山泉的盈利水平也远超于同行。2017年、2018年及2019年，农夫山泉的净利润率分别为19.4%、17.6%及20.6%。按弗斯特沙利文的报告显示，这一盈利水平远高于同期中国软饮料行业6.9%、7.1%及9.6%的平均盈利水平以及全球软饮料行业3.9%、7.6%及8.5%的平均盈利水平。

不过，除了毛利率水平强劲之外，农夫山泉的这一份财报还有一些其它的亮点。

现金流方面，今年上半年，其经营活动现金流净额为45.04亿元，投资活动产生的现金流量净额为负7.94亿元，融资活动产生的现金流量净额为10.68亿元，期末现金及现金等价物余额为55.62亿元，同比骤增114%，整体来看现金流充裕，抗压能力强。

此外，现金及借款方面，今年上半年，农夫山泉的的现金及银行结余总额为56.62亿元，期内的借款总额（包括银行透支及银行借款）则为22.53亿元。而结合其87.24亿元的流动资产总额，及97.88亿元的流动负债来看，短期内该公司并没有偿债压力。

包装饮用水一拖三，其他业务逆袭增长

回顾农夫山泉的中期报，可以发现，农夫山泉今年上半年总营收下降，主要还是归咎于其核心业务包装饮用水营收增速放缓，茶饮料产品、功能饮料产品及果汁饮料产品三大板块营收增速下降所致。

据智通财经APP了解，作为布局包装饮用水和饮料市场的软饮料巨头,农夫山泉的业务线并不复杂，总的来说可以分为五大板块——包装饮用水产品、茶饮料产品、功能饮料产品、果汁饮料产品及其他产品。

其中，包装饮用水是该公司的核心业务，占总营收比为61.5%，而茶饮料营收占总营收比例则为13.9%，果汁饮料、功能饮料占比则分别约12.5%、8.2%，而其他产品则占比较小，为3.9%。

今年上半年，受公共卫生事件的影响，核心业务包装饮用水产品较去年同期相比微增，实现营收为71.02亿元，同比微增0.7%；茶饮料、果汁饮料、功能饮料营收则分别同比下滑10.7%、36.4%、9.7%，为16亿元、14.48亿元、9.42亿元。另外，虽然其他产品收入同比暴增210.3%至4.53亿元。

(图片来源：农夫山泉财报)

关于三大产品线的营收下滑，农夫山泉在财报中解释称，公共卫生事件期间，学校、运动场馆等消费场所关闭，由此对功能饮料产品的消费需求造成很大影响。同时由于2020年农历中国春节较2019年相对较早，经销商已提前于2019年末备货，因此上半年果汁饮料产品销售有所下滑。另外公共卫生事件亦对茶饮料产品的消费需求造成了较大影响。

另外，其他业务营收的骤增主要是得益于其推出的新品正逐渐受到消费者认可。据了解，农夫山泉的其他产品，包括咖啡饮料、苏打水饮料、含气风味饮料、植物酸奶产品等其他饮料产品，期内，其推出了新产品“TOT”含气风味饮料，含米酒风味、柚子绿茶和柠檬红茶共三种口味，以及在咖啡产品炭仌的基础上推出了杯装咖啡饮料“炭杯咖”，均反响不错，获得消费者的一致认可。

但整体来看，占比较小的其他业务实际上是不能抵消上半年核心业务增速放缓、三大产品线营收下滑带来的损失，而这也间接暴露了农夫山泉“营收单一”的短板。

据相关数据显示，农夫山泉主要收入都是来自饮用水产品，在2017年、2018年和2019年的营收占比中，分别高达57.9%、57.5%和59.7%。因此一旦农夫山泉核心业务包装饮用水增速放缓，其整体营收水平就面临下滑的风险。

此外，国内饮用水市场格局已经基本确定的背景下——按照2019年零售额计算，农夫山泉、华润怡宝、娃哈哈、康师傅以及百岁山等行业前五名占56.2%的市场份额，农夫山泉想在饮用水市场抢更大的蛋糕，也不是易事。所以说，农夫山泉靠核心业务一拖三的计划，也不是长久之计。

80倍的估值真的合理吗?

二级市场基于农夫山泉强劲的盈利水平对其趋之若鹜，这是正常的现象，但80倍的滚动市盈率真的合理吗？

港股中，相似标的康师傅（00322）、统一（00220）这两者的滚动市盈率才不到20倍，而有着“十年十倍股”之称的维他奶（00345）滚动市盈率也不到60倍，农夫山泉这一上来就80倍的估值，的确是逆天了点。

据华金证券预测，2020 年公司归母净利润为 49.0 亿元，同比下降 0.9%，经调整净利润（剔除上市费用、捐款、以权益结算的股份奖励开支等）为 52.3 亿元，同比减少 4.5%。2021 年，预计公司归母净利润、经调整净利润分别为 63.1、65.0 亿元，同比增长 28.7%、 24.3%。至 2025，公司归母净利润、经调整归母净利润将分别逐步增长至 100.1、102.8 亿元。

按照现金流折现法（DCF）进行绝对估值，假设超额配股权获悉数行使、加权平均资本成本（WACC）为 8.0%、永续增长率（g）为 3.0%、农夫山泉的合理市值为 2661.5 亿元（2980.4 亿港元），合每股 26.50 港元。

相对估值方面，如果选取港、A股饮料、乳制品、调味品等食品饮料子行业的优质公司作为参照，包装饮用水行业是仅次于调味品行业的优秀赛道，而农夫山泉作为行业龙头极具竞争力，同时在饮料业务的布局上亦优于行业。若按 21 年预测市盈率的 40-44 倍定价，那么合理估值为每股 25.1-27.6 港元。

结合上述分析来看，农夫山泉80倍的估值显然是不合理的，甚至于泡沫较为明显。

而对于农夫山泉的高估值，有业内人士认为“已严重偏离合理区间”。其表示，农夫山泉的估值已过高，虽然该公司市场份额大，但如今溢价过多，“农夫山泉股价有所回落，说明二级市场广大投资者对其估值存在泡沫化的认知。”

整体而言，虽然农夫山泉目前估值是过于高估，但在稀缺性、成长性以及恒者恒强的马太效应加持下，这一只被称为“水中茅台”的股票还是值得拥有的，只不过需等待其估值调回合理区间，再择机而入。

内容来源：智通港股挖掘机

作者：胡湘圆