中金：澳门博彩行业简析

摘要

澳门是全中国唯一博彩合法的地区，也是全世界最大的博彩中心。2019年澳门产生博彩收入约合370亿美元，为世界第二拉斯维加斯的5倍。澳门回归后的20多年里，乘大陆游客出境旅游的东风，澳门博彩及相关产业获得长足发展。

随着2020年9月23日大陆恢复赴澳门旅游签注，我们相信澳门博彩业将慢慢走出COVID-19造成的低谷，旅客将重新让澳门恢复热闹与繁荣。疫情后的澳门有哪些改变，未来将去往何处？我们认为当下是一个重新介绍澳门前世今生、展望未来的好时点。

澳门博彩业具备寡头垄断市场的种种特征

为数不多的公司(当前为6家)依靠独家牌照运营博彩业务，并通过彼此合作避免价格战、保持行业的高利润率。地理上，澳门赌场始于澳门半岛地区，填海造陆后大型博彩综合度假村于路氹地区崛起，路氹地区逐渐成为新的博彩重心。此外，6家澳门博彩运营商各自展现了不同的发展轨迹。

我们认为澳门博彩行业呈现寡头行业的特征：

1)市场参与者数量少(共计6家)；

2)进入壁垒高(如博彩批给、巨额投资承诺等)；

3)互相依赖，博彩公司在价格和营销上的任何调整都会引发竞争对手的回应(如调整赌台最低或最高下注额)；

4)公司能够保持较高的盈利能力(2019年行业EBITDA利润率为19%，净利润率为14%)。第一批博彩批给将于2022年到期。

澳门是我国唯一的合法博彩地区也是全球最大的博彩中心。我们认为博彩公司将优先致力于利用独有的经营权合作扩大市场规模，然后才进入争夺市场份额的阶段。

澳门博彩收入的驱动力

1)签注政策特别是大陆赴澳签注政策的支持；

2)澳门及周边基建特别是交通基建的日臻完善，推动澳门游在大陆的渗透率提升；

3)澳门本地非博彩元素的逐步丰富，包括酒店房、餐饮、零售、娱乐表演等。

我们认为澳门的客容量(赌桌数量、酒店房数量)为澳门博彩收入增长的主要瓶颈，因此客容量的变化将是关注的焦点。

贵宾博彩收入与中国宏观经济息息相关

贵宾博彩收入与中国宏观经济表现出明显的正相关，主要受到以下几方面影响：

1)中国人均GDP增长；

2)信贷来源多样化及资金流动性增强；

3)中国的经济活力。但2014-2016年受到政策和监管干预后，相关性有所减弱。

中场博彩收入受旅游业驱动，尤其是大陆出境游客到访量

对澳门而言，利润可观的中场博彩的需求还将继续增长，主要因为：

1)澳门旅游在中国大陆的渗透率继续提升；

2)澳门政府规定2015年后新增赌台应均为中场博彩赌台；

3)路氹地区新开物业刺激需求并带来集群效益。

受益于全国基础设施升级和大湾区一体化

2019年61%的游客通过陆地口岸进入澳门，包括澳门半岛北部的拱北口岸，连接路氹西部的莲花桥横琴口岸，珠澳跨境工业区边境口岸以及港珠澳大桥。

中国高铁建设带动大陆赴澳门游客人数的长期增长。大湾区5家机场临近澳门，能够方便游客通过香港和广东抵达澳门。5家机场总旅客吞吐量达到每年2.19亿人次左右。

澳门博彩粗分为贵宾业务和中场业务两大块

贵宾与中场的经营模式和利润率有较大差异。通常来讲，贵宾业务EBITDA利润率为10%左右，而中场EBITDA利润率高达30%(甚至高于30%)，主要由于中场业务不需要付给中介人回佣。澳门博彩运营商最大的现金流出为付给澳门政府的、实际相当于博彩收入39%的博彩税。利润所得税仅就非博彩利润作出缴纳，相对较少。

考虑到澳门博彩行业高资本开支以及历史数据的可见性，通常采用EV/EBITDA对澳门博彩业进行估值。近五年来澳门博彩板块平均EV/(经调整)EBITDA是14倍，区间为10倍到18倍。随着博彩批给即将到期，重新竞投的不确定性临近，我们看到当前阶段的估值落入区间中的较低水平。

风险

赌桌数量限制，赌台是主要的盈利工具。澳门自2013年开始实行赌台数量限制，要求在2022年12月之前的10年期间，澳门投入使用的赌台数量复合年增长率不得超过3%。此项限制旨在引导澳门博彩需求有序增长并提升盈利质量，自2015年以来澳门不再允许新增贵宾赌台。

2022年博彩牌照到期后重新竞标的不确定性，澳门六家博彩经营商的博彩批给或转批给将于2022年6月26日到期，我们认为以下因素可能会对竞标产生重大影响：博彩批给重新招标的时间、博彩批给牌照数量、博彩税方案、可能需要支付的大额博彩批给费用、在澳门或大湾区的进一步投资承诺、新博彩批给的有效期。

大陆赴澳门旅游签注政策变化；中央及澳门政府的政策变化，特别是资金流动管制措施；中国周边其他国家博彩业对澳门造成的区域竞争。

文章来源：中金点睛