孙宏斌的“诗与远方”遇阻3条红线

出品｜公司研究室（ID：gsyjs8）

文｜新月

这几天，内资地产股股价出现巨大震荡，特别是融创中国、中国恒大、绿地地产等负债率偏高的地产巨头，股价更是大起大落。

这一切，皆因为最新出台的房地产公司监管新规。

新规将房企融资与部分核心财务指标明确联系起来，包括剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。这3大核心财务指标因此被业内称为3条红线。

新规明确要求，如果三道红线全部触及，房企有息负债就不能再增加；触及两条，有息负债规模年增速不得超过5%；触及一条，增速不得超过10%；均未触及，不得超过15%。

有业内人士表示，这是行业游戏规则的重大改变。

而且，这次监管是穿透式的，明股实债、表内表外全覆盖，之前的财务技巧是没有任何作用的。这对所有的开发商都是挑战。他认为，三条红线的影响力不亚于2012年的土地招拍挂制度（我国国有土地使用权的出让管理制度）。

说直白一点，新规就是要简单粗暴地去杠杆。那些以往依靠高负债扩张的企业，今后不及时转型，恐怕要洗洗睡了。

事实上，在中国房地产头部企业中，资产负债率普遍偏高。

公开数据显示，截至2020年6月底，目前TOP15房地产企业中，有9家公司剔除预收账款后的资产负债率超过70%，其中，中国恒大杠杆率最高，达85.28%，绿地控股、融创中国、碧桂园均超过80%。

此外，中国恒大、融创中国和绿地控股的净负债率都在150%以上，恒大、融创、绿地和金茂的现金短债比也不足1倍。

也就是说，恒大、融创、绿地3条红线都被踩到。

可以想象，新规一旦施行，对这3家房企巨头的冲击可想而知。这也是它们的股价这几天剧烈震荡的根本原因。

好消息是，新规施行时间从2021年1月1日起推迟到2023年6月30日。

毫无疑问，这是监管部门根据房地产及企业现状做出的修改，意在让那些严重踩红线者有3年的时间降杠杆去库存。即使如此，对于恒大、融创这样年度借款动辄几千亿的地产巨头来说，3年内完成经营转型也绝非易事。尤其是融创，因为前两年全盘接手万达旗下的酒店与文旅地产，由于文旅地产投入大回报慢，想顺利转型就更加困难。

2017年7月，融创集团豪掷631亿元收购万达13个文旅项目的91%股权以及其所辖76家酒店；一年后，又以62.81亿元收购万达原文旅集团和13个文旅专案的设计、建设和管理公司。也就是说，融创以总计人民币近700亿元的价格拿下来万达集团的整个酒店与文旅地产板块。

对于这笔巨额交易，外界的评论是王健林断臂求生，孙宏斌是狂飙疾进。用孙宏斌自己的话说，“什么叫断臂求生，什么叫破釜沉舟，你看人家老王”。

而对于这场交易特别是文旅地产项目的得失，市场人士的看法出现两极分化。

一种观点认为，融创这是捡了个大便宜。

借着这场交易，融创快速跻身国内地产 TPO 5 ，而万达集团则迅速跌出顶级房企行列。

公开信息显示，收购后仅仅一年半时间，仅地产销售（不包括运营收入），融创就从这13个文旅地产项目上获得了1200亿现金流。融创2018、2019年毛利率均接近25%，以此计算，这些销售将带来毛利300亿元。

难怪在业绩说明会上，融创方面明确表示，“我们当时付给万达438亿元，然后又投了一些钱，大概500多亿，现在基本上钱都收回来了”。

另一种观点则认为，文旅地产看似美好，但投入大回款慢，运营风险大，一旦流动性紧张，很容易变成烂尾工程。

这一点，从融创文旅项目近年营收上也可以看出来。

2018年融创文旅板块营收20亿，2019年28.5亿，但近三年来文旅营收占比均低于2%。受疫情影响，2020年上半年融创文旅城建设及运营实现收入9.8亿元，仅占集团总收入的1.3%，较2019年同期10.8亿元下降9.3%。

进入9月中旬，成渝两地融创文旅城开业，看上去声势很大，实际营收如何还有待观察。

事实上，在全球范围内，文旅地产项目都属于高难度工程，除了迪士尼乐园等少数大IP项目，因为名气大人气足而大获成功外，一般同类项目能持续火爆的很少。

虽然国内有人借鉴海外吃喝玩乐住于一体的综合体形式布局，但持续盈利的大项目目前几乎没有。因此，融创接盘的文旅项目究竟是下蛋金鸡还是吞金兽，目前还很难说。

融资新规横空出世后，房地产行业原有的运营格局注定要被打破。

当再融资与上述三项核心财务指标直接挂钩后，融创、恒大这类动辄借钱几千亿的企业，依靠资本杠杆圈地跑量的玩法基本歇菜；而依靠商品房等快项目赚钱，支撑文旅项目这类慢项目的玩法，也将因为融资受限而步履维艰。

未来，在有息负债不能大幅增加的红线下，对于融创来说，不仅借贷几百亿接盘万达酒店文旅这样的大手笔将成为绝唱，就是已经到手的酒店文旅项目能否持续正常开发运营也将成为问题。

当初，融创文旅项目被孙宏斌视为“诗与远方”。

眼下，融资新规3条红线正成为拦在高杠杆房企扩张路上的重重关山，孙宏斌们的“诗与远方”或就此打住，成为遥不可及的幻境。