由私募排排网主办，世纪证券、中信建投证券联合主办，华西证券、平安证券、云溪基金、潼骁投资协办，深圳市私募基金商会支持，主题为“大变局·新时代·勇破局·启远航”的“2020年第九届中国对冲基金年会”于2020年12月17日-18日在杭州洲际酒店隆重举行。年会特邀对冲基金精英代表聚首，共同探讨对冲基金行业发展的新趋势，展望对冲基金行业发展的新未来。
在18日的大会主论坛上，就“复杂环境新时代：全球宏观与机会风险”的话题展开了圆桌对话。
嘉宾阵容：
银叶投资副总经理 黎至峰 先生
希瓦资产总经理 朱志伟 先生
新思哲投资投资总监 罗 洁 先生
沣京资本基金经理、合伙人 吴悦风 先生
以下为本次圆桌对话的精彩内容摘录：
黎至峰 银叶投资副总经理
黎至峰：大家好我是黎至峰，上海银叶投资的合伙人，今天非常荣幸跟大家见面，在这个私募排排网的第九届隆重的典礼。上海银叶投资是以固收为主的私募机构，管理规模达到220个亿，已经有11年的运营的历史，今天非常荣幸跟大家碰面，谢谢！
朱志伟 希瓦资产总经理
朱志伟：大家好，我是希瓦资产的朱志伟，目前主要负责两个固收类的产品，我们希瓦资产以股票多头为主，2014年底成立，到现在接近六个年头，很高兴今天能够跟大家见面。
罗 洁 新思哲投资投资总监
罗洁：大家好我是来自新思哲的罗洁，主要在公司担任基金经理和投资总监，我们新思哲成立11年，过去10年费后收益率20%多，现在排全国第一，未来应该有更大的挑战，向同行们多多学习。
吴悦风 沣京资本基金经理、合伙人
吴悦风：我是沣京资本吴悦风，我们公司几个合伙人都是从保险资管出来的，2015年到现在也有六年的时间，可能有些朋友知道我比较多，因为我有公众号和微博，有投资笔记很高兴认识大家。
主持人：场上几位嘉宾在业绩上的表现都是长期持续非常出色的，所以我们接下来首先第一个问题请他们给我们介绍一下，做论坛做的比较多，经常会看到某一年某一家私募当前业绩很好，能持续保持业绩很好确实很难，能够长期持续盈利，你们认为你们做对了什么，关键是什么？
黎至峰：这个问题确实有点难度，我自己觉得做了那么多年的投资，从刚毕业到现在，都从事投资的工作，已经做了17年了，这17年以来经历过很多不同的风波，从国外的，比如说2008年整个金融风暴，今年是非常不太平的一年，最重要的是要想到一个办法，无论是牛市还是熊市，在不同经济周期里面，有盈利的方法，这个方法除了要做好我们自己的投研，控制好我们的风控之外，最重要的是灵活度，也清楚，到底整个世界是怎样的改变。
比如刚开始工作的时候自己还是年轻人，现在是一个大叔，所以这方面到底00后，我们所谓的Z世代他们在想什么东西，用他们的思维模式来适应我们现在世界的不同投资标的，接受新的事物，比如比特币或者是一些新的概念等等，融进去我们原有的投资框架里面，这样才能比较全面的达到我们所谓的每年都有这样的比较好的增长交易的逻辑。
主持人：不断学习和适应新事物的改变，融进投研体系，这两年包括今年，尤其今年疫情的影响之下，有很多新兴的业态焕发了生机，您觉得今年以来有什么样的事情，或者有什么样具体的案例对你们投研体系造成了比较大影响的？
黎至峰：我们看到很多投研报告，去年开始推白酒，股票团队那边也一直在关注，但是其实我们内部的话，当然也有白酒的配置，而且我们可以看到很多70后的投资经理，基本上都配上了，但是80后不太一样，基本上看的是新能源、汽车或者医疗等等不同的股票。固收也一样，相对来说年纪相对大的投资经理相对比较保守，年纪比较轻的比较激进，甚至也有90后的投资经理，他们要接受一些比较新的概念。比如在香港刚刚上市，某一个国内的品牌，我自己也买了一个研究，我们可能一些新的事物，如果我们不了解清楚怎么做的话，我们是完全没办法追上这个时代。
今年是转折点，比特币的热度已经过时了，但是有一些更新的概念，比如刚刚说的泡泡玛特这些潮玩，一个盲盒到底怎样的操作，这不只是00年、10年的同学们需要知道的，甚至我们这些已经工作了，可能已经有一段时间的基金经理也需要去了解。所以今年我们可以看到，很多的新老交替的局面。
主持人：我们接下来听一下朱总有什么分享。
朱志伟：我们从2015年到现在，时间还比较短，相对来说还是小弟弟。关于维持长期的投资业绩这点呢，我们内部是这么看的。我前段时间一直在讲投资的信仰，核心就是两点：第一，我们要有长期思维，看一家公司还是要以非常长期的逻辑，长期的眼光看；第二，买一个股票其实就是买这个公司。这两点我们会比较紧的扣住。当然为了凑三这个数，我们加了个短期很难预测，把这三点融入整个投研体系里面，所以我们建立了比较完善的研究框架，要求我们研究员按照这个基本的框架来，大家把眼光放的更长远一点，不要被短期的东西所迷惑，如果讲长期投资之道，我觉得这几点会结合的更紧一点。
主持人：比如科技，大家说长期值得关注，但是眼下怎么看待呢？
朱志伟：科技我们把它分两块，我们国内现在也在关注，国产替代各方面，当然这里也涉及了我们以后的投资方向，另外我们会把比较大的比例投向美股市场，他那边有很多是我们更认可的硬科技，真正代表了科技创新、技术创新的方向。
主持人：这样的一些小的问题只是为了让大家更多清晰地了解各位投资的理念，稍后关于整体未来看好一些什么样的方向，包括整体宏观的局势也会请几位做补充分享。
罗洁：收益率是一种结果，本质来自于我们公司的文化和哲学观，整个新思哲包容开放的文化、实时纠错的底层思想和哲学，对我们投资的影响是比较大的。另外过去十年我们做了很多取舍，首先在规模和收益率之间我们选择了收益率，营销和投研之间选择了投研，公司整个运转全部都是围绕投研展开的，全部精力花在投研上，我们不做营销。
用华为的“压强原则”来形容我们，我们所有力气都往投研这一关键点使，撕开我们投资企业的核心竞争力城墙口，所以收益率应该也是自然而然的结果，另外可能在这些年践行价值投资或者是底层包容开放哲学－新思哲21条军规，各方面综合的结果，未来我们还是希望保持平常心，把本分的事情做到极致。
主持人：另外吴总，刚才您说在微博有分享，我突然想起来你是月风投资笔记博主，为什么肯德基翻倍了？因为他持有的美团股价翻倍了，美团为什么翻倍？因为它持有的汽车新势力翻倍了。您在寻找投资机会的时候发现的还是怎样的？
吴悦风：我对身边的包括各位做的很优秀经理的共性研究是，每一个基金经理优秀的必要非充分条件就是精力是非常充沛的，必须得有对于每一天从早上到晚上一直在看研究公司，包括观察市场变化，得有激情有热情，我身边每一个基金经理都某在一个特定领域上面都有很大的建树，无论跑步包括对自己身体的注意，包括对一些行业的关注，包括对兴趣的培养，我的兴趣技能有点歪了，放在写段子上了，写段子也是积累的过程。
主持人：您觉得充沛的精力会给您带来比较新的角度，您今年的投资觉得有什么样的感悟呢？
吴悦风：这跟我的背景有关系，因为我们整个团队从保险资管出来的，也是少数来说保险资管出来做收益做的还可以的团队，我觉得我自己感受就是，要有所为有所不为，大家知道过去投资有很多成功案例也有失败的案例，几乎没有任何一个基金经理出来说我投资胜率百分之百，所以我发现可能在去年今年连续两年大年以后，尤其往后看的话，今年到明年一年，大家要更关注哪些事情应该做，同时应该关注哪些事情不应该做，这是我最近比较深的感触。
主持人：我们从黎总聊一聊整体对明年宏观环境怎么看，因为二位都有固收类的投资，对明年整体的局势会怎样判断？
黎至峰：我们固收为主的，所以宏观这部分不得不研究，早在上个月我们已经开始跟不同的客户展望我们2021年交易的策略。我们现在时间点来判断，今年是固收比较动荡的一年，先牛后熊，这时候无论固收、外汇、商品都已经透支了一部分。说结论，我们是觉得固定收益国内收益率现在是偏高的水平，但是仅限于利率债。信用债方面，从疫情结束了以后，我们也开始了回到国际化的道路上，也就是说我们看到爆雷的情况，所以从一开始的民企到之后的国企，明年有可能城投发生暴雷，如果用八个字总结，在国内的布局的话，2021年将会是固收寒冬、利率春天，所以信用债如果要持有的话，一定要小心，但是利率债已经到了相对来说比较高的水平。
但是反观美国是不太一样的，因为美国还是疫情比较糟糕的情况，我们判断无论拜登上场，及疫苗推出对疫情影响是比较正面的，美国的通胀也会起来，所以美国是反过来，中国的国债可以买，美国国债应该是空的，因为收益率是比较低的水平，所以我们主要的策略都是围绕着中国跟美国的利差上面。
主持人：您觉得现在透支了经济复苏的预期，您预期可能到什么时候会见到不断性的波点？或者PPI上到什么时候见底？
黎至峰： PPI确实会有一波上涨的趋势，我们看到国内的期货以及国际商品期货等等，都窄幅上涨，这也是全球疫情慢慢结束的指标。我们估计这一波上涨后不会有大的增速了。举例来说，今年的出口也是非常大的增速，但是到现在，我们可以看到，一个货柜用船运过去，澳大利亚本来1000美金，现在涨到五六千美金了，总共运输成本翻了五六倍，在这个层面上面，我们已经没有资源允许我们有那么高的增速。
刚才说的PPI其实也一样。看到物质的商品价格的上涨，也是一个短期之内可以引起通胀的指标，但是可能未来我们看到疫情的确是有发生过，不能像现在资本市场里面感觉到好像疫情没有发生一样，估计到明年比如说第二季度末，或者下半年开始的时候，估计会看到基金限顶的局面。
主持人：我们来问一下朱总，大家都说今年是百年未有之大变局，你们也有固收和股票多头你们觉得明年会有什么值得我们关注的事件点？
朱志伟：黎总说明年是利率的大年，信用可以放弃，中间段的信用这块我们观点差不多，因为我的固收加产品是利率加一部分的转债，还有一些高等级的信用债，再一端就是靠股票，最终固收+还是看你加什么。另外有一个机会，因为我们做高收益债，一直觉得市场容量不够大，其实黎总刚才也说了，明年会有更多的暴雷出来，但从另一个角度来讲，这反而给我们提供了更大的市场。
主持人：关于股票市场方面，现在都在讲周期，我们看到市场风格时不时又会切换回原来很高估值的品种上，您觉得明年的市场，股票市场是什么样的风格？
朱志伟：我之前比较隐晦的说，明年会在美股里面加一点配置，那么其实相对来说我们对A股会更谨慎一点。现在我们持仓大部分是在港股，因为港股估值相对来说更有吸引力，从大的角度来看，从政策的角度来说，国内对经济复苏的预期已经打的比较满了，但是政策上已经边际在收紧，两方面结合下来我们觉得应该偏谨慎一点，不能预期的那么高，而整个欧美市场我们觉得在可见范围内信用条件还是比较宽松的，所以更看好一点，不过具体还是看个股和行业，美股那边的硬科技我们还是比较喜欢的，所以会加大点配置，A股我们会尽量的分散。
罗洁：明年我觉得关键还是看疫情，看疫苗，如果整个疫情重新得到控制，世界进入正常的秩序的话，这一轮所有上涨的逻辑都会消失，因为美联储资产负债表是直线式的扩张，这次疫情损失惨重，经济财富损失靠货币扩张来弥补，今年医药、消费还是互联网等，只要是被认定为核心资产的，估值都是比较疯狂的，美联储现在仍然是全球的货币发动机，明年我觉得还是要关注美联储的情况，如果美联储可能缩表的话，可能跟疫苗有关系，我们比较关注有效的疫苗是不是真的能够控制疫情，现在疫苗实验时间太短了，要实验五年才能用到人身上，就看世界能不能回到正常的秩序，如果能回到正常的秩序美联储的资产负债表肯定会缩，不然会有很严重的通货膨胀，或者恶性的事件，所以今年偏攻击一点，明年可能会偏防守一点。
今年疫情受损的资产，比如像博彩、油轮这些资产，他们今年受损非常严重，明年可能会不错，但是都是见招拆招，我们没有太多预设的东西，到时候都要根据实际情况审视这个事情，提前不会有太多的预测。
主持人：如果疫苗研发一切很顺利，您觉得引来经济复苏会看到很多情况改变，如果这样的话，您的策略会偏防守，您觉得重点应该配置哪一类呢？
罗洁：偏防守意味着明年某一类资产会受欢迎，比如说低估值的，但是成长性偏弱，今年去年资本市场的疯狂跟它们没有任何关系，大家都去把这么多钱堆在新势力三傻以及特斯拉等上面，说明水太多了，变成一个赌场了。明年如果是那样的话，分红率比较稳定的资产，增长性比较差，可能会有表现，但是整个长周期来讲，仍然关注历史的大变化，汽车这个形态一百年没有变化，这次变化会是人类史上比较大的革命，包括光伏都在发生历史性大变化。长周期来讲，改变世界的资产还是会得到更多的估值溢价，偏中短期的市场阶段性机会，我们也会关注，但不是我们长期投资的重心。
主持人：短期有可能会有些低估值的品种。吴总对明年环境什么看法？
吴悦风：在2017年的时候从年初到年底，我们看到美元指数或者美元汇率有非常明显的爆跌，当时从7的平台跌到6.6左右的平台，这次同样出现了人民币的汇率从7-6.5，以及美元指数从100-90的过程。
其次，货币政策相继政策都出现了非常明显的边际拐点，还有很多因素，我总观下来今年跟2017年很像，而2017年的行情最大在于货币和财政政策边际性收敛的大背景下，行情的演绎是非常结构化的，因为没有大范围的放水支撑，只有25%的个股在上涨，有75%的股在下跌。
此外，2017年最大的特征：低估值尤其头部公司在相对没有像之前温暖的环境下，他们的估值优势在体现。那次叠加了2015年的超级大牛市，最近的三个月，我们行情出现了类似于结构化的过程。大家可能没有注意到，今年指数涨了很多，公募或者私募状态都不错，但是我跟大家说，今年还有40%-50%的股票涨幅在10%以内，甚至有30%-40%的股票今年是跌的，这一定跟你想象的不一样。所以从这一点来看，明年上半年的经济环境如果继续延续2017年的话，行情的格局也会跟2017年有点像，最主要的点第一像2017年杀创业板一样，注意那些没有任何逻辑和业绩支撑的高估值个股。
主持人：我们说今年资本市场有很多的改革和变化，比如说注册制什么的，包括接下来可能还会见到有人说，一定会放开T+0，延长交易时间等等，这些事情您觉得对未来市场的风格会有什么样的影响呢？很多人说一定是分化的，好的越好弱的越弱，有一半的股票以后不用再看了，不知道您怎么看的？
吴悦风：我觉得这个逻辑对的，2017年以前，小票估值一定比大票大，小票炒作的氛围更大，但是我建议大家不要去用炒作逻辑或者用投资风格转变逻辑，要记得人性是难转变的，没有一个投资者以前是炒票的，后来说顿悟了开始做价值投资了，一定不是有人人性这么高尚，一定有一块挤压他不得不做转变。所以在这表面上的深层逻辑在于2015年以前，我们中国的竞争依然有8%甚至10%以上的高增长，这使小票或者小型公司创业成功率很高，比如说一个公司20亿市值一年可能只有一千万利润，200个PB很过分，以前发现一个小公司，40：35…以前就是挺容易的，并个购，或者找个资本运作，搞搞财务报表都是可能的，但是通过200PB变成20PB的时间怎么炒？这是以前的逻辑。
但是小票的潜在弹性，一直高于大票的，所以市场就会炒小票，这是对的，因为过去A股创业成功率高，或者中国经济增长很高，很多人没有读过书，没有扎实的资本，创业几年就有机会成功，但是反过来想想这几年创业整体成功率高不高？你会发现这些公司一千万变成一个亿利润了，一千万不要亏五千万已经是谢天谢地了，这种情况下外部环境的挤压导致投资的份额持续转变，而不是人性的演变和市场的熔化，人性是难以改变的，这种情况下我们讨论风格会不会切换，本质上在讨论中国的经济增速是不是重新回到8-10以上的平台，或者自己问自己，你觉得赚钱比前几年容易还是难了，你把个逻辑想明白了就把大小票能不能切换逻辑就想明白了，这个可以自己判断。
主持人：您刚刚举了例的像造车新势力什么的，新思哲的韩总曾经做过这个论坛，他提到过你们很看好细分领域的龙头长期持有，如果高估值的话你们怎么评估什么叫高什么叫不高？同样的股票有的人不觉得它高，不知道怎么评判？
罗洁：这个问题挺好的，因为股票投资也是科学和艺术的结合，我们的个人天赋，或者个人的情感控制，只是决定艺术的部分，但是科学的部分还是希望通过横向的比较，这个跟生意模式有关系，跟护城河有关系。比如腾讯30倍我可能觉得不太贵，但是有些周期性的企业，可能15倍就可以了，这个还是跟生意模式有关系。另外跟护城河有关系，跟整个组织的活性、组织的方向，都有关系，关键要横向比较，纵向比较，所以没有一个统一的标准，只是我们会评估每项资产，说白了都是现金流贴现，但是不是绝对的精确，我们自己会有自己的判断，没有说绝对的标准。
主持人：你们目的比较关注多的方向，这个能聊一聊吗？现在在市场中重点去研究的一些行业和方向，能不能分享一下？
罗洁：像我们的体系，一个方向是延续性研究，对茅台，对腾讯，或者对美的等类似资产的研究。另一个方向是颠覆性研究，目前我们比较关注的有光伏—人类的资源结构可能会发生很大的变化，但是这个行业我们认为可能市场到现在还是大大低估了它。我刚才也聊了，人类的汽车，一百年没有改变过了，这次改变不是能源供给的新能源替代石油，而是电动车，未来对内形成了无人驾驶，对外对行业输出很多的无人驾驶解决方案，未来城市可能会因为无人驾驶而改变，很多地方的房价都会改变。
比如现在住在五环、六环离上班很远，所以房价很低，如果真的无人驾驶实现，交通得以重新规划，可能房价会发生很大变化。未来谁是城市的运营商？未来的世界可能会比现在缤纷多彩，到时候也许政府都会参与进来。这些是我们研究的，包括电商的去中心化，私域流量的运营等等，也是我们很想拥抱的，包括医药里面的新的生意模式的诞生，包括中国首创很多全世界做不到的业态和创新也在关注。
主持人：所以到底对新能源这块，刚才有说感觉有些估值高了，今年涨的比较多了，你说你们关注的点还是在这一块，您觉得眼下这个位置，到底新能源，假设问您能不能投资的话，您怎么看？
罗洁：新能源处于历史变革的节点上，这时候可能会去拥抱，这里面还是有一定的差异度，关键看把这个产业链梳理，看看差异化谁能捕捉到，因为到现在为止赚钱肯定不会像以前那么容易，经过19/20两年核心资产的疯狂上涨，机会肯定是越来越少，但我们仍然会全力以赴。
主持人：再来听朱总的看法，刚才两位对于A股市场都谈了一些观点，您刚才也说了一些，如果科技股您会选择美股寻找相关的机会，A股您觉得现在，在这个时点上，往后看的话，还有哪些方向是可以看的？
朱志伟：我觉得大家都差不多，消费、医药、新能源，这几个应该算是我们未来几年都会做比较大布局的，但是这里又涉及到了短期和长期的问题，短期确实觉得偏贵了，所以我们研究肯定还是会做，但是投资上就不会像之前。之前很多时候你可以选一个赛道就行了，现在这种是不可能的了，之后肯定是精选个股做足够的行业分散。我觉得我们2021年的主题词就是分散。
主持人：精选个股，自下而上的寻找。
朱志伟：我们一直自下而上，之前可能某一个赛道不需要做个股的选择，几个都会投，现在更多落到个股上。
主持人：以前会聚焦某一个赛道，但是现在只看个股。说实话我老觉得A股说来说去好的大家都知道就是那些。
朱志伟：也不是，有很多我们之前没有关注过的，比如我们投科技股，现在拿出来研究的时候可能没听过，因为在某一个领域里面做的很厉害，还有像互联网的公司，我们为什么看美股的科技，它确实是科技的最前沿，还有互联网，大家最近批判比较多，觉得仅仅是商业模式的创新，但是其实商业模式的创新是渐进的过程，最终是优化了流程，提高了效率，对社会总体肯定是正面的。现在美股的科技股可以映射到国内的科技股，我们关注国内的互联网公司，同时会关注到东南亚比较优秀的互联网公司，拿中国的互联网公司给他们做参照，这些也是在美股上市的，也有非常多的机会。
主持人：具体到公司不太好聊，还是想问问现在有很多新的业态，像泡泡玛特这种东西，还有农夫山泉在港股上市之后，有的人说怎么这么值钱，有一些新的方向有没有关注？
朱志伟：这也不能算新的业态了吧，农夫山泉我们喝了很多年，只是有一些品类大家之前没有关注，而且关注了之后没想到原来这么赚钱，这些都是传统产业，只不过大家之前关注的比较少，另外现在有了新零售的概念在那。我们大体上还是以成长股为主，我们会把成长股分成两类，一类定义成模糊的大成长的，我可能不知道明年的增速大概是多少，估值刚才也提过，我可能不太清楚估值应该给多少，但是知道终局大概是怎样的，大方向不会错，这样会容忍一点估值的上浮。还有一种定义成稳定的中等的成长，像农夫山泉也好、金龙鱼也好，这种可以归类到这一种里面去，它的成长，每一年的增速我们大概可以算出来，像这种情况，结合它的确定性估算大概给多少估值。
主持人：你们是不是也有涉及到一些商品的投资，这个要好好聊一聊，最近看整个商品市场谈谈您的看法。
黎至峰：商品市场我们发觉在国内做商品和国外做商品完全两码事儿，国内有自己的特点，基本在国内特点一窝蜂炒作的方式来做，这既不是价值投资，也不能算是技术派的投资，所以这一方面可能一轮接一轮的，我最不喜欢的追涨杀跌是最好的策略。反观整个世界观，现在慢慢疫情在2021年比2020年要好的，如果不好我们就糟糕了，在这个层面上不只中国全世界都会复苏。总体来说是看不同的大类商品，包括铜、原油、黄金。当然也有不同的排名，我最看好的现在还是原油，毕竟只要经济复苏起来了，我们航班开始通关了，各个国家又开始飞来飞去了，我们的贸易好转了，原油的需求肯定是最大的，现在也在原油不高不低的位置，我们错过了最好的位置，但是也许现在还是相对来说比较好的价格。
主持人：原油铜和黄金是比较看好的品种，这里面可能比较有争议的会是黄金，说一说您对黄金的逻辑。
黎至峰：黄金第一是商品，第二是一个避险工具，黄金本身是很有矛盾的，但是如果之前的十年历史业绩来看，黄金对标的是美国十年期的实际利率，不是名义利率，算上通胀的实际利率，我们可以看见今年年中的时候，黄金有一波彪悍的飙上去了，那个时候偏离了实际利率，现在又回到跟美国十年的实际利率差不多的水平，所以我觉得明年现在开始还是可以趁低做多黄金，这样是对美国利率上行的判断，当然黄金是不是最好的工具呢？可能铜比它好，现在铜黄金比，还是历史上的低位，如果要我判断的话，应该铜和黄金会涨，真的要做多的话，铜比黄金要好。
主持人：还有一个问题，为什么没有看好像煤这些，因为南方很多城市在限电，透露出供需的问题。
黎至峰：这方面我们研究并没有很多，因为毕竟这一块不是我们研究的标的，但是在住户用电量衡量的话，明年的经济复苏的周期，也算是有一个预盼在里面。
主持人：接下来问其他几位嘉宾，吴总我关注过您的微博，您最厉害的是可以把比较晦涩的经济词语用比较大白话的语言讲清楚，您解读一下最近比较火的词，比如双循环、需求侧改革？
吴悦风：到现在我没有搞明白需求侧改革是什么事情，因为需求侧是不能被改革的，因为需求是天生所需的，但是供给侧改革逻辑是很扎实的，如果说需求侧讲不清楚就讲一下供给侧逻辑，我们会发现，本质上这一论行情的演义都是来自于供给侧改革，先讲一个典型的行业，比如说白酒，大家今年都很关注白酒，但是可能看到白酒股涨那么好，其实看到的行业数据增速并不高从2014年以来，按平均数来说，白酒整个行业的产销数据每一年平均下滑5%左右，包括今年大概也有300多家小酒厂倒闭，其实跟大家想象不一样，这个行业的增速其实在回落，但在行业增速回落的情况下，如果我们看到了供给侧改革的话，往往会形成一个非常大的垄断的格局逻辑，所以我们可以看到今年年轻人喝酒的比例并不像大家想象的加深，而是在真实客观性的回落，不然不会看到那帮人拼命投元气森林和无糖饮料。当人喝酒频率下降的时候，喝酒单价小幅提升的，最后形成头部公司非常强的垄断格局。
今年回想一下水影响这样子，本质上是供给在增加还是减少？大家心里是有数的。换句话说泡泡玛特为什么是很好的标的？既然敢抢茅台，为什么不能抽盲盒呢？概率都是一样低的。
包括我们可以看到当年格力情况也是一样的，当年在整个空调行业竞争激烈的时候，整个格力销售净利率达到一点多，后来整个行业竞争增速下来以后，逐步回到16左右，伴随着市场格局稳定，它的市场从20%-30%左右，逐步提升到将近市场的一半左右，最后冲了十倍大牛股。未来几年，真的是我们国内经济复苏，包括国际经济复苏，虽然即使看有复苏但是增速不会特别高，需求我觉得没有办法被变革的，因为需求是人的本能，很难去被引导，如果说需求需要改革的话，那我觉得酒是最不应该喝的，酒对健康、人性、工作没有任何帮助，但是酒喝了之后很多人愉悦？因为放松，喝酒很开心，但是娱乐性的一种，而娱乐性的一定是低效的，怎么去改革它，所以我自己没有想明白，我觉得明年大逻辑一定来自于供给这一端，而不是需求这一端。
主持人：不知道其他几位嘉宾有没有要分享的？需求侧改革根本上是想解决债务的问题，大部分人被房贷压的喘不过气，没有太多的闲钱做消费，想请几位嘉宾分享一下对需求侧的解读。
罗洁：我也不是特别懂需求侧改革，但是我自己一些理解，以前的电商淘宝或者天猫，月活可能到六七个亿不能再上升了，但是实际上中国有像微信，大概是12亿的月活，中国大概13亿的人口，代表着还有一半的人电商对他不是普惠的，这个需求侧如果能通过普惠，因为现在整个世界信息完全流通了，物流也满足了，能不能有一种方式电商能够渗透到他们，比如说拼多多就把这个事情完成了，电商的普惠也给了大众，特别一些农民，所以需求侧改革我不知道怎么形容，只能说我做投资的时候，对于这种需求渗透率的挖掘，或者对于整个需求的蛋糕做大，或者说是不是包含一些引导，因为有些需求不是特别健康，可能是不是有一定引导的成分，比如说有些经济不是很健康的，所以不知道是不是这样的。我对这个事情理解不是很深刻。
主持人：罗总提到拼多多，我昨天看到一个新闻，拼多多已经可以拼劳斯莱斯幻影了，仅需946万，平台补贴112万，要去拼的话要付99999的定金，有超过十万人拼这个车了，这个新闻很有意思。朱总跟黎总听你们谈一谈。
朱志伟：供给侧其实是在考虑怎样把蛋糕做大做好，需求侧我自己的理解是偏重于分蛋糕，所以偏重在公平这个角度，这个不好评论，如果最终走向平均主义，就是适得其反了。
黎至峰：我们被房贷压住的债务稍微松动一点，有提高消费的意欲。改革方向也是比较国际化的，因为国外还会借钱消费，但国内几千年以来存款的概念，到我们现在要推出这个改革的话，难度还是有点大，所以这方面可能是传统思维模式的改变引导了这样改革的方向，但是同时我们看看整个进度到底是能推动的有多快，所以我在这方面也觉得，暂时应该见不到太大的成效。
主持人：再来聊一聊对资本市场的一些改革，几位有什么样的看法？包括整个未来资本市场的生态，或者对于你们的投资上，是否也会带来一些思考和影响？
黎至峰：对我们在座的私募最大的影响还是资管新规，虽然疫情的原因有延后，我们可以看到在2018年时候已经有媒体问我，我也说过了，资管新规本来就是我们迈向国际第一步，之后可能会有资管新规2.0、3.0陆陆续续推出。全球化的投资不能保本保息等等，其实是中国国门开放很重要的其中一步。短期来说看到很多人私募，不只是私募，包括信托、公募、银行、券商等等，想办法怎么绕过去，但是同时我们觉得这是很乐观的情况，因为毕竟我们要跟国际接轨，整个蛋糕就会越来越大，所以这个层面上面，只要蛋糕做大，我们都能分一杯羹，但是我们要遵守的是更远、更大的目标，所以在这个层面上面，改革是好事儿，只是短期内相对来说比较痛苦。
主持人：我们说资本市场要越来越国际化了，您觉得对你们的投资会有什么样的影响？
朱志伟：我们已经算是国际化了，我们也准备在海外发基金，因为我们是希望能够更多全球化布局，刚才提到改革这方面，制度方面的改革、大的框架改革也好，对我们的影响，我只能说被动的接受，以不变应万变，核心还是我们自己的投资框架不要发生大的变化。
主持人：刚才提过以后会略微加大一些在美股的比重，感觉增加了海外的布局，但是不知道比例是怎样？
朱志伟：并不是说投海外就是不看好中国，只不过我们希望自己视野更开阔一点，毕竟不是所有最优质的企业都是在中国，既然要投资最优质的企业，当然应该放眼全球了，因为确确实实是有一些更硬一点科技股在海外，投资比例上我们会是逐步提升。
罗洁：两个背景，一个全球经济都增长陷入逐渐停滞，经济增速逐渐变慢，目前来说看不到很大的产业革命来冲击这一点，现在初创型的企业成功率越来越低，因为蛋糕增大的速度变慢的时候，小企业生存是很难的，因为没有什么机会给你，所以对整个实体而言，实际反应出来马太效应越来越严重，所以现在中大型公司为什么估值和业绩增速都还不错，估值也在往上走，这跟实体是有关系的。
另外整个资本市场的改革，我们的政府走的比较稳，一直朝着更市场化的方向，逐渐的过渡注册制，包括像银行的利率改革一样，以前银行利率不是市场化定价的，但是现在利率逐渐朝市场化走了，基本完成了改革。资本市场也是这样的方向，可能对我们长期而言的话，肯定更有利于我们这样的机构，本身五年前我们就是这样在美股、A股还是港股选择，一直是以全球的视野要求自己，主要很多业态相互之间还是可以借鉴，美国出现的东西中国已经率先出现，这种方式对我们而言挑战肯定是越来越大的，因为大家越来越专业了，以前这个行业没有那么多人才，现在是一帮清华北大毕业了，进入到市场，所以竞争变激烈的，对我们自己要求也是更高，因为越市场化的话，要求也是更高的，但我们有信心做好。
主持人：关于资本市场改革更想听到一些科创板、创业板变化之后，您觉得会不会出现一些新的机会呢？
吴悦风：第一大家可以关注一下，科创板最近一直会有一些很强的个股天天跑出来，大家注意一下科创板50指数，尤其下一轮大卖的50ETF之后，科创板50指数创出了阶段性新低的，科创板是一个好制度，但科创板这样的制度构成会是千里挑一的过程，很多公司会跑出来。通过常规的ETF抓取它难度更大，科创板里面很多公司没办法实际盈利，你会发现挑出来好的差的公司差异很大，这个情况就跟传统经济不一样，传统经济你是工行我是农行，他是建行大家差不多，但是科创板你跟我是同一个细分行业，但是可能跟我是云泥之别，这种概率跟着科创板制度，包括上市公司以及公司经营性质高相关的，这里会出现，我不认为科创板是坏体系，可能常规方法逼近好公司的难度在增加。
如果把这个逻辑继续往外推演会发现，其实对于明年我认为很重要的判断，对于小差公司，明年的环境会变的更不友好。前几天刚刚把我们A股交易量后面的一些公司拉在一边，A股大量公司每天交易量连一千万没有，没有人交易它，这种情况已经初步出现了港股那边，差股一天没有交易的情况出现了，包括新三板那边也出现这样的情况，我认为这个情况不是偶然性情况，是大概率会继续进行的情况，所以明年在资本制度上来说，对小企业、差企业会更不友好，大家要回避这个过程的情况。当然也跟我们竞争格局有很大关系。
主持人：我们这组论坛最后请几位嘉宾，每个人分享一些投资建议或者对明年清晰的看法。黎总非常清晰的说了石油、铜和黄金，包括利率债很明确的方向，可以给大家分享一个投资的建议。其他嘉宾换个方向，明年三个也好，两个也好，你们最看好的方向，依次排序。
黎至峰：刚才说的2021年的展望，除了大家想怎么赚钱之外，很重要的一点是，我们怎么保住不输钱，各投资人现在要面临一点，在国内大部分的一些所谓的债券基金固定收益的，都是用信用债作为打底，而且信用债并不是高收益债搏一把，都是一些信用利差还没有完全到位的债券，可能这一两年的违约风险相对比较重要，所以大家在买不同的固定收益产品的时候，一定要看清楚管理人的投资理念以及管理人的持仓，他们到底信用债的持仓怎么样，能避免的尽量避免。要保本的话，大家很明确的，就是想稳健，稳健就是想睡得着，如果有一堆债券不知道会不会踩雷的时候，大家晚上都睡不好。
主持人：我想知道有什么样的公司会激发你对它的多想看一看的兴趣？多关注它的兴趣？
朱志伟：有兴趣的很多啊，很多公司都想看，最后看下来觉得太贵这个也是常有的事。我自己之前是做大类资产配置的，所以我会更关注资产跟负债的匹配，如果单纯推某一个行业，或者某一个市场，我觉得还是有点盲目，因为毕竟你是要跟资金的属性挂钩的，所以我还是觉得明年各类资产都有用武之地，我们现在做固收+，因为有各种比例可以组合，但明年从大类资产的角度来说，我反而觉得高收益债有机会，因为市场更大、可选空间更大。
对于股市来说，先从市场的角度，我们觉得港股、美股、A股这样的排序，港股里面偏向于一些消费类的，还有像互联网类的，美股里面就是科技股。
罗洁：过去赚钱的原因大概率都会成为未来亏钱的原因，所以投资的建议主要是这个，过去所有成功的经验总结，其实都是错的，经常把不属于你能力的东西归为你的能力，属于你的运气归为你的能力，过去三年低估值策略严重失效，很多人痛不欲生，没搞明白为什么，我做价值投资还错了吗？世界的环境在发生变化，环境变化要适应它理解它，所以要站在上帝视角看市场，企业、市场还有我们自己的认知，不要用屁股看，可能会更清晰。
明年也不能说明年，我们现在继续深耕中美，我们继续深耕土壤比较肥沃的、能够长出参天大树的医药、消费、互联网和先进制造，明年的方向可能先进制造和互联网会多一些，比如电商去中心化、私域流量运营、光伏或者是新能源汽车，这些我们还是保持很好的关注，股票市场可能是这样。
低估值策略我只是说了过去三年，低估值策略历史上很多学者做了很多论述，低估值策略是有效的，但是过去三年效果非常差，比如说银行的估值一直很低，估值没怎么动，地产的估值也很低也没怎么动，保险这些都没怎么动，价格的波动区间非常小，所以这个是在发生变化。比如我们做资管的，我们职责是守护资本，如果三年没有为客户赚钱，使用低估值策略无效之后，我们无法交代，所以对我们要求也比较高，我们还是要经常审视自己，但是我们感觉还是跟宏观环境和整个结构都有很大的关系，我说的低估值明年可能，我说的可能跟这几类资产又没有关系，因为低估值里面有很多。
吴悦风：第一我觉得明年制造业还是可以看的，因为我前面讲的未来一年非常看中的是供给侧改革的逻辑，这次疫情给我们中国或者全球制造业做了供给侧改革，为什么出口数据这么好看，尤其10月份出口数据创了过去十年新高，有20%的增速，原因并不是说我们中国的商品多少完美或者我们的汇率很有优势，大家知道十月份我们汇率到了6.7左右了，是因为别人很多地方制造业都停工了，他们市场不出来产品了，只有我们中国在生产，这跟我们疫情控制有很大关系。
这有点像疫情带来了一次全球整个制造业的打击，而中国制造业某种意义上是唯一幸免遇难的，像光伏也好，包括新能源也好，前几天看到一个新闻，中国产的三千辆特斯拉，前几天送到比利时，因为海外很多新能源厂都停工了，我们国内产能是最稳定的，可能很难想象我们中国的车有一天送到欧洲，算进口车卖，你是不是觉得很激动就是这样的情况，这样的情况来看未来一年如果疫情没有得到很快的缓解，尤其一年停工，以前大家认为可以取代中国的国家，包括像印度、欧洲一些新兴企业，他们都会在持续这样的情况，而制造业停工之后复工需要时间，我们在这样的时间周期里面，我们国内制造业会在全国，出口数据可能会有一段比较长时间明显好，而不仅仅是来自于防疫的物资，这种情况来看，制造业可能会受益于供给侧改革，要看跟出口跟海外建设，海外商品，包括一些机件相关的行业。
所以今天跟大家说我们之前复盘我们的A股有一个板块涨的很好，因为我们海外机件全是中国工人派过去在搞，当地没有人能去做，因为疫情确实很严重，但是没想过这个指数涨了5%。第二个原因便宜，我们在制造业挑出十倍、二十倍估值比较合理的公司，但是现在告诉我那边20、40、80倍的公司涨到160倍得有多难，所以明年制造业是可以看的。
第二，我非常看好年轻人的行业，很多人可能没办法理解，为什么农夫山泉涨了那么多，可能看农夫山泉90%的订单业务来自于矿泉水，如果大家给社区便利店买饮料，在座各位基本不喝饮料只喝酒，但是如果去便利店自己买饮料会发现，国内目前做的最接近地气，年轻最喜欢，新品类和新口味尝试最积极的几家公司里面，一家就是很火的元气森林，农夫山泉绝对算到前三的序列，基本上每个月都在出新品，比如最近新出了米酒口味的碳酸饮料，我个人非常喜欢，关注了就会发现在这个饮料跑道上面，如果你看矿泉水一点吸引力都没有，但是如果去看他们有没有贴近年轻人，他们自己是不是让公司变的更年轻，你发现有些公司做到了，有些公司做不到，这就是市场为什么慢慢发生变化的原因，背后都是有理由的，而不是平台无故上涨的。
主持人：游戏呢？
吴悦风：长期看也看好。
主持人：感谢四位嘉宾的精彩发言，由于时间的关系，第一组的对话就到此。再次谢谢四位嘉宾的精彩观点。