顾业池：数字经济变革下的股权投资策略

国寿投资控股有限公司股权投资部总经理顾业池

凤凰网财经讯 日前，第三届人大商学院年度金融论坛在北京举办，论坛以“双循环战略下的金融力量”为主题，权威专家和业界领袖汇聚一堂，剖析全球新格局下的宏观趋势和投资策略，国寿投资控股有限公司股权投资部总经理顾业池出席论坛并做精彩发言。顾业池的演讲主题是《数字经济变革下的股权投资策略》，他认为，股权类资产是未来很长时间内国内投资机构和个人资产配置的重点领域。股权投资遵从市场基本投资逻辑，即价值逻辑、成长逻辑、博弈逻辑。在当下的中国的股权市场，“成长”是核心的投资逻辑，数字经济是配置方向。他进一步阐述了数字经济投资的框架。

在演讲中，顾业池首先介绍了自己来自中国人寿的股权投资团队。国寿投控之前主要运用系统内的保险资金，在过去数年内投资约了三十个项目，目前在管资产规模约为900亿人民币，既有境内投资，也有境外投资，以股权直投为主，也少量参与其他机构设立的投资基金。国寿投控在股权项目选择方面比较市场化，兼顾新经济和传统行业中的龙头企业，如顺丰、京东物流、滴滴、邮储银行、合肥长鑫半导体等。

一、中国股权类资产投资机会凸显

A股市场经常被批评为指数增长与中国经济成长的态势不统一。如果将沪深300指数与GDP增速做个比较（见下图一），可以发现2013年前总体还是匹配的。但2013年以后反而出现背离，经济增速下降而市场在上升。

如果我们拿美国做参照，我们会发现股票市场不仅与经济增长相关，与其他因素的关联也同样值得关注。巴菲特统计了美国从1964年到1998年股市和GNP的关系(见图二)。从图中可以看出，从1964年到1981年，美国名义GNP涨了3.73倍，但是美股道琼斯工业指数没有变化。而从1981年到1998年美国GNP只上涨1.7倍，同期道琼斯指数上涨超10倍。

（图二）

巴菲特对上述现象给出了解释，其中一个重要原因是“利率中枢下移”，在1980年以后，美国国债利率水平稳步下行，而美国股市逐步进入牛市。对比看中国，在“房住不炒”的今天，在债券刚性兑付失效的市场中，随着我国利率中枢进入稳定的下行通道，资金向风险调整后收益更好的股权市场转移是确定性的方向。因此，在十四五乃至相当长的一段时间内，股权类资产配置会成为投资者关注的重点。

二、中国当下的股权市场核心投资逻辑是成长

世界上投资品的种类千差万别，但投资的逻辑一般只有以下几类：

第一类逻辑：价值投资。传统的价值投资在上世纪中叶由格雷厄姆提出，是以“边际”为核心的价值投资理念。格雷厄姆认为，投资要有安全边际，低估的资产在价格回归价值后就能盈利。格雷厄姆经历了大萧条时期，所以非常谨慎，在估值时甚至用企业营运资金作为依据。

第二类逻辑：成长股投资。格雷厄姆同时期的投资家菲利普费雪提出了成长股投资。近期国内比较流行的概念比如“长期主义、做时间的朋友”，实际上在一百年前就已成型，其核心观点是找到真正优质的头部企业并长期持有，忽略短期价格波动。

虽然上述两位老先生经常在各自的文章里打架，但实际上这两种理念在后续不断演变融合。现代很多投资家就是将他们二人的理念合一，巴菲特曾明确说，他的投资理念70%来自格雷厄姆、30%来自费雪。总体上这两种逻辑都植根于基本面研究。

第三类投资逻辑：博弈逻辑，即技术分析流派。这个流派源远流长，因为市场是人在参与，所以情绪的波动可以创造出很多投资机会。

虽然上述的投资逻辑在各类投资中具有普适性，但具体到中国的股权市场，它们在适用性上却存在差异。比如，尽管都属于股权类投资，一级市场的股权投资与二级市场的股票投资存在很大差异，核心区别在于流动性。“没有流动性”决定了博弈逻辑在一级市场的应用是很危险的，因为在一级市场很可能没有机会退出。如果投资标的不够优质，可能完全损失本金。另一方面，纯粹低估值的价值投资在中国一级市场也非常少见。在当下中国，资本偏好于追逐高速成长的业态，这与中国发展阶段是匹配的。在美国和欧洲的私募股权市场，70%私募基金都是并购型基金，30%是成长型基金。但在中国这个比例是颠倒的，70%以上的基金在做成长逻辑，只有少量基金在做并购投资。因此，在中国的股权市场核心的投资逻辑是成长逻辑。而成长股投资最重要的是认清趋势，从不确定性中寻找确定性。

三、未来十年在哪里捕捉机会？数字经济

做股权投资考验投资人对社会经济生活认知的敏锐度和深度。我们认为未来十年确定性的趋势是数字经济。自从有人类生活以来，就产生了各种各样的数字轨迹。但在过去人类的历史中，这些数字很少被识别、存储、传输、加工和应用。如今，随着经济水平和科技能力的提升，数字经济越来越活跃、越来越被认可。按近期高层的提法，数据已被视为核心生产要素。与此同时，不断喷薄涌现的新技术也带给数字经济无限的想象空间。

需要说明的是，数字经济其实是一个框架，投资者可以用它来涵盖整个经济社会生活。对数字经济做进一步梳理和分类其实是见仁见智的。在我们看来，未来数字经济至少包括三个层次：第一层次是科技核心层，科技是支撑整个数字经济前行的基础和动力；第二层次是以物流和供应链为代表的基础连接层；第三层次是有巨大消费潜能的行业应用层。这三个层面互相融合、互相促进，例如应用层本身有大量科技的体现，而应用其实也是科技进步的源泉。

（一）科技核心层：各类科技革新

随着科技进步迭代的不断加速，我们发现自己置身于一个日新月异的时代。随着资本市场对科技价值的不断认知，投资机会层出不穷。

去年中国人寿投资了内存芯片企业合肥长鑫。内存条作为信息化产业的基础部件，中国过去居然没有量产能力，每年需要花费上千亿人民币用于进口。在国产替代的背景下，无论从稀缺性还是成长性的逻辑来说，这类企业的估值增长空间都非常大。在芯片行业，从前端的材料、设备、EDA软件再到设计、生产和封测，整个产业链的投资机会众多。虽然当下我们与欧美日韩的差距较大，但 “大力出奇迹”在芯片行业还是有成功可能的。跟据我们调研的结果，除了光刻机外，其他环节的国产化都会有很大的机会。这是中国科技提升必须要补的一课，也是股权投资确定性的机会。

2016年中国人寿的股权团队开始考察人工智能企业，仅两三年后人脸识别等技术就已经在全社会广泛应用。此外云、区块链技术、AR、VR的技术也发展迅猛。深入到每个领域，都可以看到无论在国际还是国内，很多前沿性的企业不断地涌现。以VR游戏为例，VR沉浸式体验带给人的冲击是传统的手游或端游完全无法比拟的，一旦规模化商业运营后市场空间巨大。

此外，5G在三个层面提升了通信质量，第一是连接速度大幅加快，第二是时延减少并带来更好的稳定性，第三是连接数量激增，5G设备能连接上万个相关设备。所有这些进步带动了车联网、物联网、AIoT巨大的发展空间。目前从5G基础设施层面来看，中国在投入和技术选择上都是全球领先的，下一步更重要的是应用层，特别是企业服务端潜在的爆发性应用机会。

最后，智能硬件是整个科技领域投资中非常有亮点的部分。手机是最典型的智能硬件，既是钱包，也是娱乐工具，同时也是通信工具。而未来眼镜、手表、电视都会发生很大变化。举例来说，未来的电视将不再是单向的输出，而一定是双向交互的系统，会成为语音和图像的人工智能端口。5G使得万物互联成为可能，在这些领域所有的科技巨头都在跃跃欲试，而资本市场也报以极大的期待。

（二）基础连接层：物流和供应链

在对传统社会经济做数字化改造的过程中，一些基础性行业的价值在被提升和重新评估。过去十年中国人寿在一级市场投资了顺丰、京东物流、准时达、普洛斯等企业，取得了良好的回报。我们认为那些真正让社会生活提升效率的企业都将获得巨大的市场价值。目前物流的投资机会已经从快递拓展到了综合性物流，未来快运、冷链等领域都有很大的机会。今年的疫苗运输就可能彰显冷链的价值。虽然物流行业相较其他行业更为辛苦，毛利率很低，但是作为社会经济运行的基础，那些具备规模经济效益的龙头企业仍然有极大的投资价值。

供应链是很多行业和企业的生命线。以过去一年火爆的社区团购为例，诸多巨头涉足该领域，一度引发人民日报关注。社区团购的竞争有几个维度，第一是获客能力，第二是履约能力，但更重要的其实是供应链管理能力。供应链管理可能是社区团购最终分出胜负的核心决定因素。能不能用更低的价格给用户提供更优质的生鲜产品，能不能以最高的营运效率和最低的损耗来实现经营效果提升，这都极度考验供应链管理的水平。此外供应链管理衍生出来的金融服务等机会也值得投资者关注。

（三）行业应用层：消费潜能的发掘

数字经济最大的应用潜力在消费。以中国市场为基本盘继而出海的中国消费类企业，未来将获得巨大的成长。在过去我们习惯于寻找欧美的公司作为对标，在未来五年或更短时间里面，很多中国企业将成为世界第一。

国家近期提出双循环和对内大循环概念。对内大循环的核心不是投资和出口，而是消费。在吃穿住行等各个消费行业，过去的五到十年里涌现出一批平台类的新经济巨头，比如阿里、腾讯、拼多多、美团、滴滴等。他们的出现得益于科技进步，得益于物流供应链的持续改进，同时他们也是科技和物流供应链领域积极的参与者。未来垂类的消费品牌和赛道可能有更多的投资机会，比如宠物赛道就是一个非常有特色的领域。当老龄化成为趋势，当物质消费接近饱和，以宠物陪伴为代表的精神消费必然迎来巨大的成长空间，而且这是更有黏性的一种消费需求。

综上所述，我们认同数字经济的发展趋势，未来十年乃至更长时间内上述每个赛道里都有蓬勃的股权投资机会。2020年中国虽然受到了疫情的巨大冲击，但对头部私募股权机构而言，却是异常充实和忙碌的一年。这或许正说明了中国的经济、社会发展和资本市场已经进入了股权类投资的配置机遇期。所有前瞻性的机构和个人都应当抓住数字经济的机遇，用合理的价格提前布局具备优质成长性的股权类资产。