浦银国际研究：黄金分析框架——抄底？

·金价现状：自我们2020年8月发布研究报告《黄金投资手册：黄金并不黄金》，“建议投资人减持黄金”，黄金价格自高点下跌约15%，但我们的分析报告显示当前并非抄底黄金价格的时点。

·多维度看黄金：黄金的相对比值仍处于中偏高的水平，显示投资性价比不高。除了仓位仍然偏高，预示抛压原未被完全释放之外，价格&技术面以及周期下的资产配置视角都预示金价最差的阶段很可能已过，但回报最佳的阶段仍未来临。

·实际利率视角：决定黄金价格的根本因素在于实际利率水平高低。随着疫苗的普及，欧美经济重启，再加上美国居民天量的超额储蓄，叠加极其宽松的财政、货币宽松措施，欧美尤其是美国经济存在超预期的风险，实际利率大概率上行。我们估测了不同场景下的实际利率水平，并基于实际利率测算对应的金价。即使在乐观场景下，黄金的金价上行空间也有限，在基准情况或者进行不同场景的概率加权，实际利率视角显示黄金价格都存在非常明显的双位数下行空间。

·总结：我们并不认为黄金价格触底，现在并非抄底时点，但目前已经可以开始留意金价的变化，等待未来的建仓机会。

多维度看金价

·价格&技术面：回撤水平已非常明显

目前，金价自52周高点回撤已经逼近15%。而历史来看，黄金价格自52周高点下行的最大回撤达到15%的情况并不多见，仅有2008-2009年，以及2013年两次，金价自52周高点回撤超过了20%。

技术面来说，黄金的21天、63天RSI都已经自高点明显回落，虽然尚未跌至2013年的低位，但目前已经处于偏低水平，显示先前的超买已经大幅度释放。

·资金流&仓位：仓位仍偏高，抛压远未被释放

我们对全球各地上市的黄金ETF数据进行了汇总，以查看其资金流及仓位情况。从资金流来看，黄金ETF已经开始出现流出，但全球黄金ETF总持仓（存量仓位）目前仍超过4,000吨，仍处于历史高位附近，大幅高于2013年的高位水平（约3,500吨）。

从CFTC的仓位数据来看，对于市场价格变化更为敏感的投机性仓位虽然较高点有所回落，但目前仍然是净多头状态，且历史百分位超过70%。黄金ETF以及CFTC的数据显示，目前黄金的资金流虽有流出，但绝对仓位水平仍然较高，抛压远未被大幅释放。

·相对比值视角：黄金比价仍处于中偏高的水平

从相对比值来看，不论是金铜比、金银比、金油比、还是黄金与商品CRB指数的比值，都在创下了历史极值后大幅回落。这一过程显示了黄金价格自先前的过度估值向正常估值修正。我们计算了各比值的长期历史百分位水平，除了金银比、金铜比在历史中间水平，黄金与商品整体的比值尤其是金油比仍处于历史极高水平，目前尚未显示黄金价格相对其余商品有明显的低估。

·周期下的资产配置视角：黄金回报最差的阶段已过，回报最佳的阶段未至

不同于基于经济绝对增速而对经济周期的分类法，我们将全球的经济周期细分为4个大阶段以及8个小阶段，并用对应的序号表示周期阶段。我们基于内部经济指标对全球经济周期进行识别，当前的全球经济周期属于加速期（序号3对应加速1期）。

从经济周期的资产配置框架角度来看，当前经济周期阶段属于加速期，以未 来 12 个月回报来看，黄金最坏的阶段已经过去，但回报最佳阶段尚未来临。

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