拆解五芳斋IPO：“粽子一哥”的铠甲与软肋

又是一年粽子喧闹时。“粽子一哥”五芳斋也盼来了刷存在感的契机。

往年这个时候，老字号五芳斋总是以“网红”姿态出场，自制搞笑广告博众人一乐。而今年把五芳斋推向话题中心的，是一纸招股书。端午节到来前夕，跨入百岁关口的五芳斋再次冲击“粽子第一股”。

在多数老字号黯然“躺平”的当下，五芳斋似乎从未放弃自己的进阶盘算：冲击A股，资本加持，华丽转型。

五芳斋在招股书中道出自己接下来的布局重心：“公司急需增加资本性投入以扩大产能。”此次募集资金的用途，也汇聚到了“智能化”“信息化”等字眼上。

然而，身处充分竞争、快速更迭的消费行业，五芳斋越发感受到业绩增长的压力。2020年，五芳斋营收24.21亿元，归母净利润1.42亿元，分别同比下降3.44%、12.9%。顶着粽子品类赛道冠军光环的五芳斋，其营收和利润已然在下降通道“挣扎”。

“老树发新芽”并不容易，招股书也透露出五芳斋转型扩张期的焦虑。这家主打时令节气食品的老字号，仍面临产品结构单一、季节性波动大、受困区域市场等风险。

多位业内人士在接受《财经》新媒体采访时直言五芳斋的增长空间有限。有投资人做出如下判断：在消费行业闹哄哄的竞争格局下，五芳斋想凭现有身段登录资本市场，挑战较大，可能还有很长一段路要走。

不服老的“百岁网红”

五芳斋想讲一个属于老字号的新故事。从推出刷屏级“沙雕广告”，到走“网红”路线的联名、跨界玩法，再到建设自动化、智能化的生产线，五芳斋频频展示自己那颗“不服老”的心。

五芳斋想做的还有更多，然而现实很骨感。由于自身融资手段单一、融资规模有限，五芳斋迫切渴望借助资本实现市场突围。上市，似乎成为五芳斋快速扩张的“解药”。

事实上，早几年就传出五芳斋谋划上市的消息。从2019年至今，小插曲不断，五芳斋曾连续两次更换上市辅导券商，依次与广发证券、中金公司、浙商证券签署过上市辅导协议。

本次IPO，五芳斋拟公开发行股票不超过2518.575万股，拟募资不超过10.56亿元，将投向智能食品车间、数字产业智慧园、研发中心及信息化建设、成都生产基地改造等项目及补充流动资金。

毋庸置疑，品牌势能是五芳斋最坚韧的铠甲。五芳斋始于1921年，1992年跻身首批“中华老字号”企业。根据艾媒咨询报告，2020年端午节中国粽子品牌排行榜单中，五芳斋位居榜首，其后依次有北京稻香村、真真老老、知味观、三全食品等。

追溯历史，五芳斋是由嘉兴市五芳斋粽子公司整体改组，同时吸纳嘉兴百货、嘉兴肉类中心、嘉兴酿造、嘉兴农科院及582名自然人共同作为发起人，于1998年成立浙江五芳斋事业股份有限公司。

随后通过国有股转让，五芳斋由国资变身民企。穿透可见，厉建平与厉昊嘉父子各持有五芳斋集团20%股份，从而间接控制五芳斋相应股权，为公司实际控制人。

目前，五芳斋主营业务以糯米食品为主导，包括粽子系列、月饼系列、餐食系列和蛋制品、糕点等。截至2020年底，五芳斋有嘉兴、成都两大生产基地，通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建设474家门店，其中直营店“五芳斋”已登陆嘉兴、杭州、上海、武汉等城市。

从业绩增速来看，2018年至2020年，五芳斋营收分别为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，归母净利润分别为9698.5万元、1.63亿元和1.42亿元。五芳斋在招股书中把业绩下降归因于受疫情影响。

报告期内，五芳斋经营活动产生现金流量净额分别约0.86亿元、2.44亿元和3.62亿元，与同期净利润的比值分别为0.90、1.49和2.55，经营活动现金流量较充沛，账面现金持续增加。

近年来，五芳斋有意控制销售费用支出，销售费用率逐年小幅下降。2018年至2020年，五芳斋的销售费用分别约7.7亿元、7.6亿元和6.9亿元，三年销售费用率均接近30%，明显高于广州酒家（603043.SH）、三全食品（002216.SZ）、巴比食品（605338.SH）等上市企业平均水平（17.61%）。

其中巴比食品的销售费用率仅5%，远低于行业平均水平，主要是其以加盟为主，直营门店数量极少，门店房租费用较低。五芳斋把销售费用率高归因于近年来不断拓展各销售渠道下的业务，产生的运输仓储费、门店房租及服务费等相关费用均处于较高水平。

为顺应互联网消费趋势，五芳斋在天猫、京东、饿了么、美团等平台加码布局销售渠道，其电商渠道销售收入从2018年的4.6亿元增长至6.7亿元。其中，京东是五芳斋的第一大销售渠道，2018年至2020年销售额分别为1.2亿元、1.7亿元、2.3亿元，总营收占比从2018年的5%提升至2020年的9.5%。

上述增长背后，是逐年攀升的第三方平台服务费和推广费。报告期内，五芳斋第三方平台费分别为7013.65万元、7080.59万元和9054.84万元，占销售费用的比例分别为9.06%、9.30%和13.06%。

“粽子”市场做不大？

作为粽子品类老大哥，五芳斋近3年来平均年产约4亿只粽子。招股书显示，公司粽子业务2020年营收16.4亿元，贡献率占七成往上；月饼系列营收1.8亿元，贡献率约占8%。粽子系列产品收入的增长是公司主营业务收入增长的主要原因，销售有明显的季节性波动。

食品产业分析师朱丹蓬向《财经》新媒体表示，五芳斋的产品结构过于单一，已制约其盈利能力。

那么，“粽子”市场留给五芳斋的想象空间有多大？

据统计，2015年我国粽子市场规模为49.16亿元，到2019年增长至73.37亿元，年复合增长率达10.53%。预计到2024年，我国粽子市场规模将增长至102.91亿元。这个品类赛道看似一片光明。

“粽子市场做不大。”一位研究消费行业的投资人向《财经》新媒体指出，粽子是一个低频消费的节气食品，太依赖季节性，难以打造高频场景，市场容量有限。而且，如今年轻人对传统节气食品的消费热度不高，对老字号品牌的认知度也不高。

上述投资人强调的观点是，在日趋惨烈的行业竞争中，低频产品是无法对抗高频产品的。

五芳斋产品产能利用率下降，已经是不争的事实。近三年，其产能利用率分别为121.30%、84.82%、60.57%。2020年，粽子系列产品产能为4.5亿只，自主生产产量为2.7亿只，较前两年产量下降幅度较大。五芳斋解释称，去年产能利用率下降是受新冠疫情及端午季招工不足等因素影响。

把视线拉到资本市场，尚没有以粽子为主营业务的上市公司。在粽子品类赛道，五芳斋圈定的竞争对手主要是北京稻香村、三全食品、桃李面包（603866.SH）等。从竞争格局看，全国连锁店超市信息网数据显示，2019年端午节期间，商超渠道粽子销售前三名品牌分别是五芳斋、三全食品和思念，销售金额在商超渠道的占比分别为30.2%、21.4%和16.5%。

过去一年里，五芳斋的粽子价格提升，销量下降。数据显示，2020年粽子销售单价为3.68元/100g，同比上涨15.04%；销量为4462万kg，同比下降11%，共售出3.7亿只。

受疫情影响，提价也未能“护航”毛利率的稳步增长。2020年五芳斋综合毛利率为44.57%，较上一年的45.43%下滑0.86个百分点。其中粽子毛利率为46.56%，较上年下降0.34个百分点。

不过，五芳斋在粽子行业的毛利率仍高于同行平均水平。从三全食品、桃李面包披露的数据来看，2012年以来，粽子行业平均水平在40%上下波动，而这两家2020年毛利率均接近30%。

可比上市公司毛利率情况 数据来源：招股书

加华资本总裁宋向前向《财经》新媒体表示，老字号普遍还面临一个发展症结，大多是区域性产品，很难形成一个无差别服务全国消费者的品牌。

聚焦到粽子细分市场，有两个突出特点：一是行业内大型企业较少，以中小型企业为主，市场上存在着大量规模较小、从小作坊起家的粽子制造企业，市场竞争充分；二是行业内全国性品牌较少，区域性品牌较为突出。

从各区域营收占比情况来看，五芳斋对地域性依赖较为明显。2018年至2020年，公司主营业务收入中来自华东地区的收入占比分别为63.23%、61.45%和55.82%。华北市场是公司第二大营收来源地，2020年营收占比约13%，而华中、华南、西南区域均是“各位数”占比，西北、东北甚至占比不到1%。

分区域营收情况 数据来源：招股书

从餐饮业务门店分布来看，“五芳斋”直营门店主要集中于浙江、上海、湖北等华东、华中地区，并未进入北方市场。五芳斋在招股书中称，在开拓其他区域新市场时，面对当地餐饮品牌的竞争，公司品牌优势将面临挑战。

五芳斋透露，未来三年将继续发展以直营为主的中式快餐业务，主打早餐和正餐，人均消费在20元~40元之间浮动。预计2021年新开8家，2022年、2023年分别新开13家、30家。

用数据化抵抗“退化”

想通过上市改变命途的老字号，不止五芳斋一个。

在排队上市的公司中不乏老字号身影，300多岁的德州扒鸡也开启IPO征程。据媒体报道，2020年6月，德州扒鸡与国泰君安证券签订上市辅导协议，正处于准备阶段。

某上市企业相关负责人向《财经》新媒体表示，登陆资本市场，并不意味着传统品牌可以凭借那块金字招牌继续吃老本，相反竞争压力非常大。“钱要有，思路更要活。”

放眼A股市场，已有数十家老字号争相登场，贵州茅台（600519.SH）等在A股闪耀如昨，却也有全聚德（002186.SZ）这类被年报数据鞭挞的老字号。更别提近年来节节败退的狗不理，曾在新三板挂牌仅5年就黯然退市。

在朱丹蓬看来，跟不上消费市场更迭速度的老字号，必然被拍在沙滩上。

宋向前也表示，消费行业看上去门槛低，其实竞争壁垒非常高，因为时刻有创新压力，玩家们要对消费行为、消费市场的变化有非常强的捕捉能力。目前很多老字号品牌不具备这个能力，他们做到一定规模就容易“躺平”，躺在过去的品牌势能上，躺在原来的消费认知上，慢慢就失去了应有的竞争能力和活力，在残酷的商业竞争中被打得抬不起头来。

“很多老字号退化得厉害，是因为那套可行的底层逻辑被丢掉了——缺乏品牌的刷新因子，缺乏产品的迭代更新，尤其是缺少对消费者的尊重和对市场的敬畏。”宋向前补充说。

尽管顶着业绩增长和突围的压力，五芳斋似乎站到了“退化”的对立面，致力于探索品牌年轻化和品牌持续增值的路径。譬如结合大数据技术精准营销，通过口味创新、IP联名、私人定制等方式贴近年轻人。

如果说主打低频产品是发展软肋，而今五芳斋已开启新的思考：如何让产品从低频走向高频？这同时也是资本关注的问题。

为优化公司产品结构，五芳斋从主打低频消费的粽子，到开拓高频消费的烘烤类和速冻类食品市场。招股书显示，公司研发资金投入从2018年的691.92万元增加至2020年的1008.54万元。在非粽类产品开发方面，公司秉承江南点心风味的定向，开发了馄饨、烧卖、汤团、饭团类等产品。

五芳斋还多次提及“智能化”“信息化”，表明其提高公司经营效率的决心。譬如，有必要“进一步增加高端产品供应能力，抓住未来市场增长点”；要运用大数据，对产品的研发、设计、生产等过程进行升级改造，同时在线下打造新的购物场景、设立智慧型门店等。

一个耐人寻味的问题是，上市真的是老字号逃离转型困局的最优解吗？