三年后CRO真的会迎来拐点吗？

作者：爱上西瓜说

最近看到了阿基米德Biotech老师对于CXO行业未来前景的的文章 ， 大家讨论的比较多 ， 我也很仔细地看了两遍 ， 并且顺便看了他写的其它几篇文章 ， 算是对他的投资风格和文风有一个基本了解了 。

先说明几点 。

1 、 本文没有推荐现在买CXO的意思 ， 更没有让你现在接盘的意思 ， 所以别再说什么我让你接盘之类的话了 。

实际上 ， 我的持仓股康龙化成已经接近我设定的减仓价位了 ， 但我仍然看好CXO的长期发展前景 ， 有人说这不是矛盾吗 ？ 我觉得不矛盾 ， 长期看好不表示不能减仓和加仓 ， 因为这种高估值股票波动非常大 ， 所以短期涨幅比较大的时候减一点仓位也不能算错 ， 在回调时再接回来就行了 。

2 、 阿基米德Biotech是一个认真做研究的老师 ， 对医药行业有非常深的认知和独到的观点 ， 而且文风诙谐幽默 ， 但凡有时间我会经常浏览他的文章 。

3 、 任何经过深入研究后而得出的提示风险的观点 ， 都应该被尊重和重视 ， 不管你是否认同作者的观点 ， 都应该仔细考量他的观点 。 投资最怕的就是一叶障目 ， 最怕的就是自嗨 ， 所以多看一些经过深入研究后的反方观点绝对是有益处的 。

但是呢 ， 坐而论道讲究的是合而不同 ， 对于CXO的未来我有点不一样的看法 ， 下面从三个方面来说明 。

一 、 近几年CXO景气的原因

这几年确实是到目前为止CXO最景气的几年 ， 景气的推动力有两个方面 ， 一是国外的研发外包需求往中国转移 ； 二是国内的创新药研发如火如荼 。

为什么会转移 ？ 我想主要原因是2017年中国药监局加入国际人用药品注册技术协调会 （ ICH ） ， 这是一个非政府组织 ， 负责制定药品安全 、 疗效和质量的国际技术标准和规范 ， 加入了这个组织等于说是以后中国的药品行业会和国际标准接轨 ， 显然这对于中国的药企国际化是大有帮助的 ， 那么国外的药企就愿意把一些研发外包服务交给中国企业来做 ， 国为咱们现在符合国际标准了嘛 ， 这个逻辑很容易理解吧 。

第二个推动力是国内创新药的研发热情高涨 ， 为什么呢 ？ 因为从2018年开始的一系列医药政策的改革 ， 逼迫医药行业不得不向创新药转型 ， 再不转型 ， 就是几十个仿制药厂家去投标 ， 抢的死去活来 ， 而有了新药专利保护后 ， 至少能入局的玩家数量有限 ， 能分到更多的蛋糕 ， 且价格方面在和医保局谈判时至少还有一点底气 。

二 、 CXO未来趋势

能看准一个行业未来10年的趋势其实是很难的 ， 但我们可以分段来看 ， 先看三年 ， 再三年 ， 再三年 ， 走一步看一步 。 所以 ， 即使三年后真有拐点 ， 你跑就是啦 ， 这是散户投资者最大的优势 ， 几十万或者几百万的资金要出来不是分分钟的事么 ， 还需要费尽心思唱多找人接盘么 （ 这也是我特别痛恨别人冤枉说我找人接盘的原因 ） ？

咱们先看一下欧美CXO龙头的规模 ， IQVIA 2020年营收113.59美元 ， 我们以今天的美元人民币汇率6.34来算 ， 相当于720亿人民币 ， 不过这个公司并不是单纯的只有CXO业务 ， 它在2016年与医疗信息服务公司IMS Health合并 ， 目前大概有一半是非CXO业务 ， 所以它的利润率比其它CXO公司要低很多 。

所以 ， 我们看另一个CXO龙头美国控股实验室可能更有代表性 ， 这个公司属于全产业链布局的代表性公司 ， 康龙可以对标这个公司 ， 直接看过去几年的财务指标 。

从上图可以看出 ， 从2016年到2020年营收复合增速为10% ， 归母净利润复合增速为28.8% 。

美国控股实验室2020年营收139亿美元 ， 折合人民币889亿 ； 归母利润15.56亿美元 ， 折合人民币99亿 ； 而康龙化成2020年营收51亿 ， 归母利润11.72亿 。

昭衍新药可以对标查尔斯河 ， 下面是查尔斯河过去6年的财务数据 ， 从2016年到2020年营收复合增速为16.49% ， 归母净利润复合增速为19.53% 。

查尔斯河2018-2020年营收增速分别为22% 、 15.67% 、 11.55% ， 归母净利润增速分别为83.51% 、 11.33% 、 44.55% ， 2021 Q1营收增速为16.62% ， 归母净利润增速为21.2% 。

查尔斯河2020年营收29.24亿美元 ， 折合人民币187亿 ； 归母利润3.64亿美元 ， 折合人民币23亿 ； 而昭衍新药2020年营收10.76亿 ， 归母利润3.15亿 。

通过对比可以看到 ， 目前欧美龙头CXO的营收和利润规模大概相当于国内企业的7到10倍 ， 这个成长空间还是很大的 。

三 、 估值

看空者最大的依据可能在于估值 ， 他们认为目前国内CXO企业的市值已经接近欧美龙头了 ， 所以高估了 。 在我看来 ， 这种估值体系有点刻舟求剑的味道了 ， 因为欧美和中国的企业处在完全不同的发展阶段 ， 一个处在低速增长阶段 ， 一个是仍然处在高速阶段 。 用低速阶段的估值标准来评估高速增长阶段是不合理的 。

再者 ， 即使欧美CXO龙头进入低速增长阶段了 ， 也没有出现的所谓杀估值现象 ， 目前查尔斯河TTMPE 仍然是47倍 ， PEG达到3以上 ， IQVIA的TTM PE更是高达114倍 。

有人可能不理解为什么出现这种估值 ， 其实我觉得还是和未来的成长预期有关 ， 有的行业虽然目前只增长10% ， 但是如果它的成长周期很长呢 ， 那市场给的估值就不一样的了 。

最后 ， 总结一下本文观点 ：

1 、 三年后是否真的会出现拐点 ， 我现在不确定 ， 也许增速会下降 ， 从现在的60%降到30%是有可能的 ， 毕竟每年增长60%也是不可持续的 ， 但把它称之为拐点有点不太合适 ， 我认为即使增速下降也是一种健康的降速 ， 属于软着陆 。

2 、 降速了也没那么可怕 ， 到时候调低买入的估值就好了 。

3 、 我从始至终一直强调 ， 对于高估值的CXO行业不要重仓 ， 不要用赌徒心理去投 ， 在我看来 ， 一般投资者给20%仓位 ， 激进投资者给30%仓位 ， 这是极限 。 不要老想着一支股票让你暴富 。

4 、 对于高估值股票 ， 不要追高 ， 更不要傻乎乎地在山顶冲进去 ， 最好在每次跌30%以上时再进 。