并购重组上会企业缩水逾5成幕后：“猎手”“猎物”角色转换

近日，沪深交易所修订了注册制下并购重组审核规则，其中创业板还进一步明确了“快速审核”通道要求，提高审核效率。

但放眼2021年的并购重组市场，尽管早在2019年、2020年并购重组新规、再融资新规相继落地，解除了诸多不必要的限制，但时至今日并购重组交易依旧低迷。

根据Wind数据显示，2021年以来，截至6月25日晚，并购重组上会企业合计仅19家，较2020年同期的42家再度缩水逾5成，不过过会率有所提升，2021年1-6月过会企业合计17家，占比89.47%，而2020年同期过会率仅85.71%，6家企业被否。

在高溢价交易受限、产业并购渐成潮流的当下，2021年延续了过去两年的“理性”并购趋势。

值得一提的是，21世纪经济报道记者统计发现，与往年上市公司作为“狩猎者”不同，近年来的行业整合的潮流，以及市场二八分化的格局，让越来越多上市公司成为大买家的“猎物”。

这一趋势主要体现在两方面，其一在于新一轮举牌潮再起。

根据记者追踪，今年以来相继有奥马电器、大连圣亚、皖通科技、中国宝安等上市公司被外部资本盯上，控制权生变。

另一厢，上市公司间的市场化并购（以下简称“A吃A”）大有兴起之势。

据统计，2021年以来，“A吃A”案例已达7家，其中3家为吸收合并，5家为控制权收购。

2020年全年，同样的“A吃A”事件只有8起。

A股企业遭遇资本“围猎”

与四五年前狂热的外延并购不同，近年来，受资金状况、监管政策引导以及市场环境等因素影响，A股上市公司对待重组的态度越来越理性。

根据Wind数据统计，今年以来，截至6月25日，A股上市公司作为买方公告的收购行为合计50例，与去年同期的52家基本持平，但较更早年份出现明显下降。

与之形成对比的是，市场上A股上市公司作为标的的收购行为，却越发兴盛，成为沉寂的并购市场中，为数不多的亮色。

一方面，控股权转让持续活跃，另一边，A股与A股之间的收购或合并行为也日益增加。

根据记者不完全统计，今年以来，截至6月25日，已有约60家上市公司公告控制权变动事项，其中上半年控制权变动后实控人为国资的共15起，占全市场控制权变动总数约1/4；控制权变动后实控人为自然人的共32起，控制权变动后无实控人的13起。

与2020年相比，国资的活跃度有所下降，但仍是市场中最为活跃的力量之一，不过，与单纯并购壳公司相比，越来越多国企平台是出于产业并购的角度出发，并能给予上市公司一定的赋能。

如最近的一例“易主”筹划事件——润邦股份易主广州国资（广州工业投资控股集团有限公司，以下简称广州工控）的案例中，公开资料显示，广州工控成立于1978年，广州工控旗下拥有山河智能、金明精机两家上市公司和广钢、万宝、万力、五羊等多个知名品牌，主要业务包括高端机械装备、制冷家电产业、橡胶化工、汽车零部件、材料制造、供应链服务等六大板块。

广州工控承诺，支持润邦股份在南方拓展装备业务及环保业务并设立高端装备制造基地，后续择机通过定增融资支持标的公司做强做大相关产业规模。公司还将整合优势资源协助润邦股份拓展在南方市场包括海上风电装备、海洋工程装备、港口装备等在内的高端装备业务，及环保领域的相关市场和业务。

值得一提的是，除了协议转让外，今年以来，越来越多的收购方选择了不与原股东进行协商而直接通过二级市场竞价交易进行收购。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，2021年以来，截至6月25日，已有29家上市公司被举牌，其中，奥马电器、合诚股份等公司被多次举牌。

从企业特征来看，这些上市公司大多股权分散，上市公司市值相对体内资产价值被低估，或上市公司原有主业发展遇到瓶颈，多数企业无实际控制人或原控股股东陷入债务危机。

“因为股权分散，收购方取得较少的股份即可超过现任大股东，从而控制上市公司。而原控股股东陷入债务危机的案例中，即使现任实控人持股比例较高，但由于本身债务高企，持有上市公司股份被高比例质押，当面对敌意收购时，不但无力进行针对性的增持，还可能因为失去上市公司的控制权，直接触发债务危机。”文艺馥欣资本创始人阮超指出。

而在举牌盛行的另一面，也与当前市场上二八分化的行情有关。

“A吃A”大行其道

注册制持续推进，A股市场二八分化格局加剧。

截至6月25日，市值低于30亿元的上市公司数量高达967家，占比高达22.15%，市值低于100亿元的上市公司更是高达2967家，占比超过68%。在此契机下，越来越多的机构投资人开始寻找“低价值洼地”。

“注册制改革以来，资本市场‘二八效应’明显，资源向头部公司集中，很多中小上市公司估值非常便宜，其实是非常合适的并购标的。”文艺馥欣创始人阮超指出。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长、教授盘和林也表示：“资本市场的‘二八分化现象’使得部分上市公司股票标的价值凸显，市场举牌是一轮新的价值发现，有些上市公司自身业务业绩成长有限，但是通过整合，可以和其他企业的已有业务结合，释放出新的行业活力。”

除了外部大资本频繁被盯上之外，在产业并购热潮下，“A吃A”也更加频繁。

今年以来，同产业背景的上市公司收购上市公司的案例亦频频出现，如今年1月城发环境换股吸收合并启迪环境，王府井换股吸收合并首商股份，龙源电力换股吸收合并*ST平能，以及凯撒旅业吸收合并众信旅游等。

其中最为典型的莫过于凯撒旅业与众信旅游的联姻。

其不仅体现出当前并购重组的新生态，其对行业而言，亦是同行业龙头“抱团取暖”的重点案例。

公开资料显示，凯撒旅业是传统出境游行业龙头，成立于1993年，由德国地接社起家，2015年借壳易食股份上市，目前主要从事出境游、入境游、国内游等旅行社业务和航空、铁路配餐业务。疫情暴发前，旅游服务营收占比在85%左右，是公司的核心业务。

而众信旅游为国内最大出境游批发商之一，其成立于1992年，于2014年IPO上市。目前其已建立了基本覆盖全国的旅行社代理商网络，旗下众信旅游网作为专业的旅行服务电子商务网站，为旅游者提供团队游、自由行、酒店预订、签证服务、会员服务等一站式全方位的旅游服务。

自疫情以来，出境游旅企遭遇挫折，凯撒旅业和众信旅游均遭遇业绩滑铁卢。

继2020年巨亏后，进入2021年俩公司业绩也依旧没有明显的好转迹象。2021年第一季度，凯撒旅业营收约2.40亿元，同比下降67.91%；净亏损约9409万元；同期众信旅游营收约8517万元，同比下降92.54%；净亏损约7464万元，同比下降156.82%。

凯撒旅业相关工作人员指出，众信旅游主要做旅游批发，凯撒旅业主要做零售，双方业务具有一定的互补性，两家合并主要是出于战略上的考虑。如若能成功整合，无论从市场、产品或是目的地资源把控上面都会有不一样的影响力。

产业并购正成为主流

除了合并上市之外，A股上市公司之间的控股权收购也较为频繁。

今年以来，已出现五例A股公司收购A股公司的案例，包括豫园股份收购舍得酒业29.95%股权，珠海港收购秀强股份25.01%股权、南钢股份收购万盛股份14.42%股权、美的集团收购万东医药29.09%股权以及隆基股份收购森特股份27.25%股权。

从收购目的上看，多为处于上下游或垂直领域产业拓展，或具有一定的业务交叉等。

“由于所在行业的市场空间、竞争格局以及接班人等问题，很多公司在上市以后已经过了高速发展期。这些公司往往在所在的细分行业和产业链环节上有一定的竞争优势，因此具有被收购的价值。从财务回报的角度出发，实控人持有的上市公司股份的市值未来看不到大幅增长的前景，反而会面临上市公司本身产业竞争力的衰退而市值缩水的风险，这种情况下选择主动出售是一个不错的选择。”阮超指出。

21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心也预测，2021年将是A股并购2.0时代的起始之年。A股进入并购2.0时代后，跨界并购数量将持续萎缩，产业并购将成为并购市场主流，有较高并购整合能力尤其近年股价涨幅较高的行业龙头企业、有核心竞争力的企业将成为新一轮并购市场反弹后的优先受益者，将真正实现“1+1>2”的并购整合效果，“A吃A”现象将频繁出现。