成本上涨侵蚀利润！康力源能否破解代工模式下低毛利困境？

近一段时间，康力源产能处于超负荷状态，亟需扩产。同时，该公司客户集中度较高，亦存在原材料、运费上涨风险

《投资时报》研究员 卓逸

近日，主营健身器材研发、制造与销售的江苏康力源体育科技股份有限公司（下称康力源）向深交所递交招股说明书，欲在创业板上市。

此次IPO，该公司拟向社会公开发行不超过1667万股人民币普通股（A股）股票，募集资金6.26亿元，将用于智能健身器材制造、研发中心建设、智能数字化工厂建设项目以及补充流动资金。其中，智能健身器材制造项目投入资金超过募集资金总额的50%，募集资金投资项目实施后将扩大康力源产能，提高研发水平，丰富产品类型。

《投资时报》研究员注意到，2018年、2019年康力源产能利用率分别为61.80%、70.85%，2020年市场需求增长，公司当年产能利用率也飙升至116.19%，2021年上半年产能利用率仍高达116.01%，处于超负荷状态。由此，康力源或亟需扩充产能。同时，招股书显示，该公司客户集中度较高，还存在原材料、运费上涨风险。

客户集中度高

康力源是一家专注于多系列、差异化、定制化健身器材研发、制造与销售的高新技术企业。经过多年发展，该公司形成了以综合训练器和自由力量训练器为主导、无氧与有氧结合、室内与室外结合、家用与商用结合的综合性健身器材业务体系，并成功量产多款带有自适应感应、人脸识别、数据共享、娱乐交互功能的智能产品。

2020年，康力源主营业务收入为6.73亿元，按Allied Market Research全球健身器材规模116亿美元测算，康力源健身器材全球市场占有率约为0.90%。2020年度康力源出口销售收入为5.40亿元，占2020年我国健身器材出口总金额455.81亿元的1.18%。

《投资时报》研究员查阅康力源招股书注意到，2018年、2019年、2020年以及2021年上半年（下称报告期），康力源主营业务收入分别为3.67亿元、3.79亿元、6.73亿元和3.73亿元，净利润分别为1439万元、3470万元、9365万元、4800万元，显示出较好的增长态势。

对此，康力源在招股说明书中表示，与疫情导致室内健身器材需求高涨密切相关，疫情爆发激发出更多居家健身的欲望，激活了家用健身器材的需求。

报告期内，康力源产品以外销为主，主营业务收入中外销占比分别为72.63%、71.12%、80.16%和85.18%，不过外销业务易受到国家出口政策、出口目的地国进口政策与经济状况、汇率政策以及国际健身器材市场变动等多方面因素影响。如果上述政策频繁发生波动，大概率会对公司经营业绩产生不利影响。

同时，康力源营业收入较为依靠大客户，其对前五名客户的销售收入占主营业务收入的比例分别为56.67%、54.04%、58.43%和60.05%，而同行业企业2018年至2020年平均值分别为34.11%、33.40%、33.27%。招股书显示，康力源对核心客户Impex直接或间接销售收入占主营业务收入的比例达38.70%、35.62%、40.18%和40.94%，集中度较高且呈现上升趋势。

对此，康力源在招股说明书中解释称，客户集中度是由公司自身特点和行业业务模式特点及现阶段战略导致的，符合行业惯例，与核心客户的合作具有稳定性和可持续性。

尽管如此，较高的客户集中度仍蕴含一定的经营风险，对大客户的高依赖或将削弱公司议价能力，不利于利润增长。

康力源与同行业可比公司前五大客户销售占比对比情况

数据来源：公司招股书

存原材料、运费上涨风险

从成本方面来看，运费与原材料成本占据了健身器材的成本大部分。康力源的直接材料主要包括钢材、外购件、包装物及印刷物等，占比保持在77%—80%之间，保持相对稳定。而钢材等原材料价格的波动直接导致商品成本的相应波动。

健身器材行业多为以销定产模式，由客户提出需求或提供设计图纸，国内厂商依据客户需求或图纸进行研发、生产。因而，康力源在获取客户采购意向后，根据钢材市场价格结合具体产品BOM单（物料清单）确定成本区间并向客户报价，达成一致后客户下达订单，取得客户订单后向供应商下单采购，并按照制定的生产排程安排供应商发货，原材料入库后由生产部门按照生产排程领用。因此，康力源能够较为及时地将成本上涨压力传递给下游客户。

但原材料价格的波动仍会不可避免的影响生产成本，加大成本控制难度。据中国钢铁工业协会监测，2021年1—6月，我国钢材综合价格指数平均值为137.85点，同比上升36.90点，升幅为36.56%。若未来主要原材料价格持续上涨，将会对康力源成本控制和转嫁带来压力，进而影响经营业绩。

有分析指出，康力源面临行业竞争格局分散，代工企业众多的环境，如果一味向下传递成本压力，一方面会抑制终端客户需求，另一方面也会对长期维护客户关系带来压力。

同时，康力源境外销售渠道以线下为主。报告期内，该公司境外线下销售收入的占比分别为71.63%、66.87%、69.63%和72.96%。

境外线下销售主要结算方式为FOB，出口海运费主要由客户承担，但是海运费价格持续上涨实际上提高了出口产品价格，一定程度上削弱了出口竞争力，抑制客户的订单需求，长期可能经营业绩产生影响。同时，集装箱紧缺，客户无法及时、足额订舱，也会影响到产品的出口销售，降低存货周转速度，提高营业资金成本。

事实上，康力源在2021年上半年的存货达到1.62亿元，占同期营业收入的43%。同时，报告期内该公司存货周转率分别为2.69、2.96、4.21和1.79。2021年上半年受国际物流集装箱紧缺影响，康力源的存货周转率有所下降。

代工模式下毛利率提升难

品牌模式方面，康力源采用“ODM（贴牌）/OEM（代工）+自主品牌”方式开展业务。报告期内，康力源ODM/OEM销售收入占比分别为69.95%、65.80%、69.01%和72.77%，自主品牌销售收入占比分别为28.36%、32.46%、29.09%和25.45%。代工模式下的销售收入占比呈上升趋势，自主品牌收入占比呈下升趋势。

而康力源在报告期内ODM/OEM业务毛利率分别为25.16%、28.08%、33.75%和31.09%，自主品牌业务毛利率分别为32.04%、39.35%、53.37%和59.03%，自主品牌业务毛利率显著高于ODM/OEM业务。

康力源在招股说明书中解释称，主要由于自主品牌使用自有渠道销售，产品定价高于ODM/OEM产品，同时自主品牌存在较多线上销售，毛利率较高。

报告期内，康力源的综合毛利率为27.60%、31.90%、34.05%和31.13%，出现一定波动，与同行业公司均值存在一定差异。除2020年度外，均略低于可比公司均值。

我国健身器材生产企业主要以ODM或OEM方式向欧美市场出口为主，企业数量众多、规模化企业较少，行业门槛较低，竞争较为激烈，自主品牌在海外市场的占有率不高，高端品牌匮乏。高端市场主要由国际知名品牌占据主导地位，主要包括爱康、力健、必确、泰诺健等。因此，在ODM/OEM代工模式下，康力源要继续提高盈利能力显得比较困难。

康力源与同行业可比公司综合毛利率对比情况

数据来源：公司招股书