中概股崩溃启示录

2021年2月17（正月初六），春节之后的第一个交易日，投资者恐怕做梦也想不到行情如火如荼的中概股，已行至阶段顶点，接下来十三个月将迎来崩溃。

在外部，川大都统签署的《外国公司问责法案》逐步推进带来退市风险；在内部，互联网等新经济公司增长中枢下移，业绩不及预期。于是，105家主要中概股公司在十三个月的时间里，最高跌幅中位数达到87.5%。

阿里巴巴、滴滴、贝壳、B站、叮咚买菜、声网、涂鸦智能、新氧等一批各自行业的龙头或头部公司，清一色的下跌百分之八九十。

当市场的钟摆冲向极端情绪那一侧，即是至暗时刻到来，也同样开启回归常态的进程。时至今日，我们认为中概股已经进入灾后重建时期，博弈不会停止，新世界也正在重新建造。

值得思考的是，崩溃到底为我们带来哪些启示？

01 中概股2021崩溃记录

2021年2月至今，是中概股投资者不堪回首的一年多时间。

以纳斯达克中国科技股指数为例，2021年2月17日至今年3月15日，指数从4533.41下滑到1348.32，跌幅为70%！其它指数、ETF大致也是这副光景。

图：纳斯达克中国科技股指数，来源：wind

股价崩溃自有原因——外因是《外国公司问责法》的不断推进，内因是整体增长中枢的下移。

2020年12月18日，“川大都统”正式签署《外国公司问责法》。此法令规定，若外国公司连续3年未能通过美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的审计，将被禁止在美国任何交易所上市。简单来说就是3年不交审计底稿就得退市，但一些包含公众数据的公司，因为国家安全的缘故根本无法提交审计底稿。

随着《外国公司问责法案》不断推进，中概股下跌不停。

2021年度3月24日SEC公布实施细则征求意见稿。

7月30日消息称SEC停止处理中国在美上市和其它证券销售的注册。

8月16日SEC称暂时暂停中国公司使用VIE架构赴美上市，三年内不公开审计信息将退市。

12月2日，SEC通过修正案确定法案实施规则，要求在美上市外国公司遵守美国审计标准，否则将退市。

2022年3月10日，SEC将5家公司列入暂停清单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。

到底有多难受呢，看看当时B站(NASDAQ:BILI)的“脚踝斩”的表现，也许你能感同身受，其股价从最高157.66美元下挫至最低14.93美元，跌幅91%。

图：B站股价，来源：wind

中概股也曾抵抗过，并不是说第一时间就躺平。

具体而言，川大都统签署法令之后的2个月，中概股互联网公司加速上扬，发起最后的主升浪。那时的逻辑是2020年疫情期间互联网公司的业绩（用户和ARPU增量）实在太好。

但等到2021年，疫情从全面席卷变为各地时有反复，从整体走向局部，不可抗力带来的增长终究无法持续。与此同时，中国网民用户渗透率见顶使得互联网公司的业绩增长中枢开始下移，2021年互联网公司的增长每况愈下，外部内部问题叠加，中概股一波又一波下跌。

02 极端情绪与股价

外有《外国公司问责法案》，内有增长中速下移，钟摆效应的指导下，中概股市场情绪从正面到负面，从负面变得极端。

图：钟摆效应，来源：网络

数据能说明市场情绪有多么的极端，2021年2月17日至今，105家主要新经济中概股公司市值蒸发九成是普遍情况。具体数据：最高跌幅的中位数为87.5%，89家最高跌幅超过70%，76家最高跌幅超过80%，42家最高跌幅超过90%。各行业的龙头或头部公司，在大势面前均不能幸免。

云计算行业的【金山云】最高跌幅96.5%；

生鲜电商龙头【叮咚买菜】最高跌幅94.5%；

全球第一实时互动云服务商【声网】最高跌幅93.7%；

AIOT平台第一股【涂鸦智能】最高跌幅93.7%；

在线音乐龙头【腾讯音乐】最高跌幅90.9%；

网约车龙头【滴滴出行】最高跌幅90.5%；

地产中介龙头【贝壳】最高跌幅90.5%；

破圈了的综合社区【B站】最高跌幅90.3%；

港美股券商龙头【富途控股】最高跌幅89.5%；

另外，【拼多多、阿里巴巴、百度】也是七八成的最高跌幅。

图：中概股股价，来源：锦缎研究院

股价下跌是一个层面，另一个层面是极低的估值：通常情况下互联网等新经济公司都以销售增速即P/S估值，只有增速较低或停滞的行业和公司才以P/B估值。而上表最低价对应的P/B中位数为0.74倍，这就不讲道理了，要知道互联网等新经济公司只是增长中枢下移，还不至于说停滞甚至负增长。

我们相信，极端情绪和估值都将会过去，从2022年Q2开始，中概股可能要迎来一个灾后重建时期，因为问题都在逐渐得到解决。

03 重新建造新世界

关于《外国公司问责法案》，并不是说3年退市已经尘埃落定，博弈还在继续。3月16日的金融委会议上就讲了，“目前中美双方保持良好沟通，正在致力于形成具体合作方案。”当天中概股集体反弹，纳斯达克中国科技股指数大涨22.88%。退一万步讲，即使3年退市，也还有港股和A股（以创业板和科创板为主）可以承接。

图：金融委会议，来源：财联社

关于互联网等新经济公司的增长中枢下移，其实是件很正常的事情。每个行业都有周期，不过是长与短的区别，周期转换的时候确实很难，但当新周期来临时优质公司将再次蓬勃生长。

以互联网公司为例，有着三重增长空间的互联网公司必然能重建新世界：

1）消费互联网的演进，过去消费互联网载体从PC切换到手机，未来载体将从手机切换到VR（Oculus做的最好）和AR（Google Glass做得最好）设备，更强的虚拟度会带来新的消费形态。在国内，PICO的VR头显做的不错，OPPO也拿出了自己的VR眼镜Air Glass。VR游戏《节奏光剑》是个里程碑，2021年10月底它在Oculus上实现1亿美元总收入。

图：VR游戏《节奏光剑》，来源：网络

2）产业互联网的演进，腾讯云与三一重工旗下树根互联打造了灯塔工厂——北京桩机厂。改造后的桩机厂人均产值提高到1072万元，而同期行业人均产值排名前20的平均值仅190万，差距达4倍多。用互联网的技术对实体产业进行升级再造，其价值是无穷的。一众云计算公司，阿里云、金山云等；一众深耕产业的公司，声网、涂鸦智能、新氧等都会迎来自己的机会。

3）互联网等新经济公司的出海。字节跳动的Tik Tok，百度的智能音箱及智能屏（自动驾驶系列产品也很有机会），米哈游的《原神》，跨境电商shein……中国公司的全球化竞争，在未来十年会有一个高潮。

一定要相信，任何原因引起的股市崩溃总会过去，不信你可以看看巴菲特的人生经历。巴菲特一生曾经历8次危机，1962年古巴导弹危机，1970年美国经济衰退，1973年第一次石油危机，1980年第二次石油危机，1987年黑色星期一，2000年科技股泡沫，2008年的次贷危机，2020年新冠危机。每次的危机都会让他遭受损失，资产减半那是平常事，但每次危机一定能过去，而且之后总会创新高。

图：一生中经历无数危机的巴菲特和芒格，来源：网络

股市崩溃总会过去，但投资者一定要吸取教训，从中得到启示。因为拉长周期看，股市崩溃是再正常不过的事情了，人不能两次跳进同一个坑。

04 崩溃启示录

启示1：不要以股价和市值去评判一家公司。

泥沙俱下的时候，雪崩的时候，市场价远远低于上市公司内涵价值是无法避免的，不能以当前的股价去判定一家公司的好坏。

当年的网易刚上市就碰上美国科技股泡沫破灭，股价从发行价15.5美元跌到不足1美元（90%以上的跌幅），还面临次年亏损，投资人起诉等问题，后来网易股价涨了几千倍。蔚来2018年Q3上市时，发行价6.26美元，股价一年多时间最多跌了81%，公司现金流也非常紧张，后来拿到融资，叠加2020年新能源车市场爆发，蔚来最多涨了56倍。

我们从上文的中概股崩溃图表里随便找一家跌幅巨大的公司，就新氧吧，虽然医美行业肯定没有2000年的互联网行业爆发力强，也没有2020年的新能源汽车行业爆发力强，但是每年也有20%以上的增长，是一个非常景气的赛道。新氧作为比较稀缺的医美平台龙头，行业正本清源的担当（救助基金、行业供给侧评级、数字化赋能医美机构、共享医院赋能医生创业等），每年稳定的保持20%以上的增长，这样的公司怎么招也应该给个四五倍P/S估值，15-19亿美元的市值。但它现在的估值是跌破净资产，0.68倍P/B，市值只有2.6亿美元。

启示2：永远不要加杠杆。

港美股投资者，往往忍受不住杠杆的诱惑。因为国外经济增速很低，导致资金成本也很低，2%左右，国内融资不可能有这么低的成本。

加杠杆不管在什么行情下都是输：

股价单边下跌的行情，跌了被迫减仓，股价反弹融资额度恢复又追高买入。把价值投资做成了高吸低抛的短线交易。

股价大幅上涨的行情，不断放大杠杆，一个大幅回调，又进入被迫减仓，高吸低抛的戏码里。

不涨不跌的震荡行情，要么白白付出融资成本，要么追求波动较大的股票进入1）或2）两种情景。

启示3：中国经济是坚强的后盾，永远相信明天是美好的

巴菲特为什么能扛过那么多次股市崩溃？答案是它生在美国。中概股经历2008年、2011年、2015年和2018年的大幅下跌，最终都再创新高，未来也仍然会克服一切问题，因为中国经济已经成为全球引擎。

这里有个产业界的观察：比亚迪2021年销售汽车74万辆，有消息说内部指引2022年计划是200万辆。凭借着三电系统全栈自研，DMi插混系统在国内一骑绝尘，比亚迪实现200万辆的年销售目标，可能会延迟，但一定会实现。如果比亚迪能够带领自主品牌实现这个200万辆的突破，基本上就代表了中国从2021年人均GDP 1.2万美元迈了一个大台阶，迈出中等收入陷阱，人均GDP 2万美元指日可待。一个经济强国，必然会有一批强大的上市公司。

今天中概股的大幅波动，放在时间长河里可能不值一提，泥沙俱下之后总会有彩虹。