深度 独立 穿透
闻过而终礼、知耻而后勇！
作者：夏逢
编辑：李思
风品：审彦
来源：首财——首条财经研究院
三十年河东三十年河西，曾经的荣耀不代表未来。
如以“你旺我旺大家旺”闻名的中国旺旺，最近就交出一份营利双降的成绩单，里昂、麦格、高盛、富瑞也纷纷下调目标价。
“廉颇老矣”？“中年危机”？60岁的中国旺旺何消上述质疑，能否一直旺下去？
1
营收净利双降、毛利率下滑
渠道优化还需再快些
11月29日，中国旺旺发布2022财年中报（4-9月）：营收108.33亿元，同比下降4.8%。营运利润20.72亿元，下降25.5%。净利下降23.64%至15.96亿元。
毛利46.38亿元，同比下降12.9%。毛利率下降4个%至42.8%。
对此双降成绩单，旺旺解释称，国内疫情多发等超预期不利因素影响了供应链的正常作业，面向消费终端的门店、餐饮等渠道消费受到一定抑制。部分原材料、包材及能源价格上涨。
确是客观原因，然有无自身短板呢？
分销成本14.64亿元，同比上涨2.6%，占总收入比13.5%，其中，用人费占比5.1%，广告费2.7%，分别同比增长0.4%和0.3%。员工薪酬22.39亿元，占总营收20.67%。
另一厢，存货周转天数95天，比今年1季度时的79天反而上升了16天。其归因于为应对疫情不确定性，适当增加了生产备料。
然同是零食巨头的达利食品，上半年存货周转天数仅27.6天。
公开资料显示，旺旺集团成立于1962年，前身是1962年成立的宜兰食品，早期主营罐头食品代工与外销。1983年推出第一款米果产品旺旺仙贝，一年后旺旺雪饼问世。
2007年上半年，中国旺旺米果市占率68.6%；2008年在港交所上市，旗下主要业务包含米果产品、乳品及饮料、休闲食品和其他产品（酒类及其他食品）。
虽起家于米果产品，目前乳制品及饮品业务却是妥妥主力。2022上半财年，贡献收入56.93亿人民币，占整体营收比 52.55%，但成长已然失速、同比下降了13.2%。
要知道，2021年该业务同比增长16.9%，创上市以来年度收益新高。中国旺旺表示，旺仔牛奶占乳品及饮料类收益90%以上。旺仔牛奶凭借一系列IP活动带动，同比增长18.4%。
为啥今年下滑这么多？是卖不动了么？
审视其渠道，以线下为主，线上为辅。截至2022年3月31日，集团在国内拥有422间营业所，35个生产基地和81间工厂，合作经销商超1万名。
作为90年代进入大陆的中国台企，旺旺全国各地建厂并同步发展渠道商，是最早一批把渠道铺到乡镇的企业。也得益于强悍的线下先发力，其一路跻身行业头部。
然2022财年上半年，其传统渠道收益同期比衰退中个位数。
追其原因，与疫情反复，线下渠道红利消退、日子不好过有关，据子弹财观，甚至有部分经销商表示，旺旺部分地区的产品价格和团购平台上产品一度出现“价格倒挂”。
客观而言，对于线上短板，旺旺早有觉察。董事长、总裁蔡衍明曾坦言：“我做食品起家，以前不知道互联网有这么大的作用，现在对于这一块我们也在重点关注。”
国信证券数据显示，2017年三只松鼠、百草味及良品铺子线上市占率为11%、6%及5%，而旺旺不足1%。渠道完善优化，可谓迫切考题。
2
大单品收入下降13.9%
卖不动了？何消“啃老”质疑
渠道升级略显迟缓的同时，也鲜见新爆品。头顶百亿大单品、大IP光环的旺仔牛奶，红利期在消退。
2022上半财年，大单品旺仔牛奶业绩下降13.9%，饮料及其他类收益同比下降2.1%。
下滑背后，与赛道变天不无关系。据欧睿数据显示，中国风味牛奶市场规模从2014年的1036亿元跌至2020年的604亿元。以水牛奶、燕麦奶等为主的创新低温常温乳品正抢占乳制品市场。近年来，飞鹤、光明、新乳业、君乐宝、蒙牛、三元等头部乳企纷纷发起“新鲜”战略。
即在消费者日益追求新鲜营养、赛道日益细分品质化的大背景下，复原乳有被侵蚀、被边缘化的可能性。
遗憾的是，面对行业一日千里，旺旺在其水、糖和奶的复合配方上没有做出较大变化，继续使用复原乳，遭遇产品老化“啃老”、不健康等质疑。
行业分析师郝瑞表示，包含旺仔牛奶在内，旺旺仙贝、旺旺雪饼、旺仔小馒头、旺旺小小酥等明星产品大多诞生在上世纪90年代，现在仍畅销。但随着消费习惯的改变，健康、低脂的产品逐渐改变用户认知，油炸、高糖属性的产品红利已过，难实现业绩高增。
当然，旺旺也尝试多元化布局，包括咖啡、酒水等领域，还推出了婴幼儿辅食品牌贝比玛玛、年轻化创新饮料品牌邦德、专业健康营养品牌Fix x Body、高品质女性品牌Queen Alice、辣味爱好者个性品牌Mr.Hot、创新的大米零食品牌Got Rice等等，陆续推出上百种新品。
甚至2019年，还启动战略新品牌“食技研”，品牌完全独立于原有旺旺品牌。彼时首席营运官蔡旺家称，食技研要成功，就要彻底摒弃旺旺200亿元规模下的品牌和渠道积累，这将是一场从零开始的大破大立。
然一番努力，依然没掀起多少业绩浪花。根据财报，旺旺近5年推出的新品，营收占比仅略超10%。“食技研”更在推出几款产品后便低调下来，其双微动态停留在去年8月。
广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬表示， “年轻消费者在社交时需要‘嗨’起来。但新生代消费者对白酒等高酒精度饮品不太感冒，未来低酒精度饮料会是一个风口。”尽管推出很多新品，但是中国旺旺品牌调性和产品创新并未完全匹配消费端的核心需求。
的确，方向比努力更重要。旺旺诸多尝试未爆发，如今业绩又掉头向下、大单品显出颓势，是该好好战略战术反思了。
君不见，零食业已经变天，新零售模式崛起，三只松鼠、良品铺子等大打健康、高端、品质牌，快速推新育新，争夺细分市场、打造“全家桶”矩阵、力求服务用户全生命周期。
乳制品板块更是强敌环伺，高质迭代不断，挤压旺旺市场和渠道。如伊利推出安慕希、QQ星产品、蒙牛乳业的“未来星”，以及众多常温酸奶，巴氏鲜奶等。
留给旺旺的生存空间、发力空间不多了。
市场因素之外，强监管趋势也不可不察。2005年10月起，复原乳生产企业必须在产品包装上醒目的注明“复原乳”，混乱的乳制品市场得到一定程度肃清。
2015年，国内复原乳标识政策正式实施。乳制品业逐渐形成两大产品类型：以生牛乳为主要原材料的低温奶、常温奶，以奶粉为主要原材料的复原乳产品。随着消费升级、健康品质趋势，前者持续强劲增长，显示出强悍分食力。
3
错失冷思 “品控经”怎么念？
行业分析师于盛梅表示，旺旺集团成也旺仔、败也旺仔，曾经靠敏锐洞察力占尽行业先机，之后却未能抓住零食健康化转型风口，错失机遇落后。
当务之急是做好精准转型、重拾重温早期拼劲闯劲、市场敏感性、捕捉消费趋势变化、推出更多用户为中心的新品爆品，打破啃老质疑。
当然，百亿大单品迷恋背后，迟迟未转向市场主流的低温巴氏鲜奶，或也自有理由。
行业分析师刘锐玲表示，复原乳酸奶成本低，无需依赖生鲜奶源和牧场资源，省下大笔产业链建设成本，同时近几年全职奶粉价格波动小，乳品及饮料业务毛利率得以持续增长，躺赚之下自然没多少转向动力。
所言不虚，2017财年至2021财年，旺旺乳品及饮料业务毛利率分别为45.4%、47.1%、49%、49.6%和49.4%。
考量在于，旺旺只看到了成本低，却忽视了更蓝海市场。同时，为了产品更高品更健康新鲜、也为提升产业把控力、综合竞争力抗风险力，各大友商都在加码全产业链。在品质化、规模化、精细化的下半场，旺旺靠啥取胜呢？
浏览黑猫投诉，一些用户吐槽质疑已敲响警钟：
截至2022年12月9日17时，旺旺食品相关投诉147条，大多集中在食品有异物、山寨食品，客服态度差、产品过期、虚假宣传等。
管中窥豹，发展根基是否牢固？虽然用户千人千面、人人满意并不现实，可作为知名上市企业，查漏补缺没有错。
个中取舍，考验当家人大智慧。
大海航行全靠舵手，提起蔡衍明的创业史，堪称充满传奇，很好诠释了闽南人的“爱拼才会赢”。
18岁时辍学，19岁接手父亲蔡衍明的宜兰食品。1983年正式创立“旺旺”品牌，随后旺旺雪饼一战成名，蔡衍明也被誉米果大王。
进入90年代，蔡衍明敏锐洞察到大陆市场的庞大商机。1992年，旺旺在湖南长沙建厂，湖南旺旺成为第一家在大陆注册商标的台企。由此获得大量政策支持与税收优惠，凭借先发优势，旺旺在建厂、发展渠道商双管齐下，是最早一批把渠道铺到乡镇的企业。叠加大手笔广告，企业入发展快车道，1996百亿旺仔牛奶诞生。
据Wind数据，2013年旺旺营收高达234亿元，净利42亿元，市值一度超1600亿港元。乳品及饮料业务营收超120亿元，净利40亿元。其中旺仔牛奶突破100亿，问鼎“中国零食龙头企业”。
2022福布斯中国台湾富豪榜上，蔡衍明以71亿美元身家，排名台湾第四大富豪，超过了排名第六的苹果代工大王郭台铭。
不过，自2014年起，旺旺股价开始震荡。截至2022年12月8日收盘价5.07港元，相比开年的7.27港元，累计缩水约三成。
对于2022财年中报，不少资本机构纷纷下调目标价格。
大和报告成，中国旺旺旗下乳饮料产品受疫情限制影响，毛利率受压令净利按年下跌24%，重申集团“买入”评级，目标价由8.6港元调至7港元。
富瑞报告维持中国旺旺“持有”评级，目标价由6.9港元下调至5.9港元。
麦格理则更为激进，目标价由6.6港元减至4.3港元，维持“跑输大市”评级。
4
新增长极野望 三个敬畏
如何提振市场信心，重振往日高增荣光？65岁的蔡衍明、60岁的旺旺需要再出发。
当然，2022上半财年也有亮点。
米果类产品收入19.72亿元，同比增长5.1%。主要得益于海外业务、新兴渠道实现同比双位数增长。
休闲食品收入达30.79亿元，同比增长7.1%。主要得益于糖果和果冻等产品突破收益新高。冰品和豆类、果冻及其他小类均同比双位数增长。
同时中国旺旺表示，越南工厂已正式投产，将充分发挥成本及地理区位优势，初步成为海外业务的主要生产基地，并可进一步渗透东南亚市场。且计划进一步扩充自营机台数目；拓展电商新模式，如内容电商、社交电商、生鲜电商等。
无需赘言，槽点痛点之外，旺旺亦有一颗精进之心，也在补短推新、培育更多新生市场、新增长极，亦有数十载沉淀打造的厚实基本面盘、市场影响力。
在首财看来，商场如战场，没有永远的王者，也没永远的失败者。贵在闻过而终礼、知耻而后勇。身处零售快消赛道，是一场马拉松长跑，贵在韧性初心、自我突破；贵在市场敬畏、敏锐性敬畏、持续进化敬畏。
往期观，无论米果大王还是中国零食龙头企业，旺旺、蔡衍明均得益于此。那么，后续的价值低估、业绩低谷破题，两者也将依靠与此。
在反思中破壁、在追击中进阶。
本文为首财原创