华润三九的宏大叙事

一域观全局。发生在华润三九身上的故事，或许就是中国药企真正向“Big Pharma”进化的必由之路。

“A并A”的案例越来越多地发生在国内药企行业，已经是肉眼可见的趋势了。A股市场的丰富并购资源，为资本实力雄厚的大型制药企业提供了不可限量的宝藏乐土。

持续通过收购进行扩张的华润三九医药股份有限公司（下称华润三九，000999.SZ），这一次把目标放在了同在A股上市的昆药集团（600422.SH）身上。

11月28日，华润三九披露资产并购草案，拟以支付现金方式向华立医药购买其所持的昆药集团2.09亿股股份，并向华立集团购买其所持的昆药集团333.55万股股份。

此次交易总价款高达29.02亿元，对应昆药集团每股转让价格为13.67元。交易完成后，华润三九将持有昆药集团2.12亿股股份，占其已发行股份总数的28%，成为该公司的实际控股股东。

利好兑现后，华润三九与昆药集团股价均出现下滑，留下了阶段性高端。当然，今年5月间，华润三九披露该收购预案后，华润三九和昆药集团股价都有过一波上行行情。

从二级市场反应来看，既不乏对二者联姻的看好，但也存留了对这起并购案的疑虑。

尤其对于拿出3/4账面资金的巨款，去并购控股一家看上去增长乏力的公司，华润三九近乎搏命式并购真的值当吗，这是个问题。

然而，当我们把时间轴拉长，再观察华润三九的发展史，“并购”本身就是其发展策略的重心。

在过往十年时间里，华润三九用13并购的宏大叙事，渐渐勾勒出一个医药巨头的雏形。

壹| 共赢局

29亿元的并购账

29亿元收购昆药集团28%股份，这笔账究竟要怎么算？

对华润三九来说，这笔并购交易对财务数据的影响是显而易见的。交易完成后，华润三九2021年末资产负债率由35.36%上升至44.47%，净利率由13.36%降低至9.35%，毛利率由59.72%降低至53.33%。

此外，此次收购将给华润三九带来高达16.85亿元的巨额商誉。

深交所此前曾向华润三九下发重组问询函，要求公司进一步说明本次交易的目的，是否有利于提高上市公司资产质量，改善上市公司财务状况、优化资产结构，增强持续盈利能力等。

在回复问询函中，华润三九称“标的公司的资产负债率及毛利率等指标主要受昆药商业影响，导致一定程度上落后于上市公司”，并表示交易虽然导致上市公司的资产负债率有所上升，但“整体仍处于合理区间范围内”。

单看“纸面”价值，似乎这样的并购没多大毛病，但二级市场投资人的担忧则在于华润三九其实并没有那么富裕。

截至2022年三季度末，华润三九流动资产合计131.75亿元，其中货币资金38.88亿元，公司尚有应收账款32.63亿元。

在账面货币资金不到39亿元的情况下，斥资29亿元收购昆药集团28%的股份，以当前昆药的状态而言，却是令人捏着把汗的。

昆药集团是国内领先的天然植物药制造企业，业务领域覆盖“医药全产业链”，现有三七总皂苷系列、青蒿系列为主的植物药系列产品板块，板蓝清热颗粒、参苓健脾胃颗粒等中成药为主的精品国药产品板块等四大板块。

2000年昆药集团在上交所上市，两年后华立集团以约1.7亿元的价格累计购买昆药集团29%股份成为第一大股东，华立集团董事局主席汪力成成为其实控人。

作为中国民营500强企业，汪力成治下的华立集团是一家多元化投资发展的企业，业务范围横跨医药、房地产、现代农业、石油化工、电力自动化、矿产开发、国际贸易、金融投资等产业。

仅在医药业务板块，华立集团除昆药集团外，还控股着另一家老牌A股上市公司健民集团（600976.SZ）。

事实上，汪力成控股昆药集团期间，公司的确得到了长足发展。从账面看，昆药营收从2002年的5.05亿元增长至2021年的82.54亿元。

并且在青蒿素产业化与工业大麻概念的加持下，投资者一度认为昆药集团被严重低估，其市值应该达到300亿元以上。

但其实2016年以来，昆药集团就陷入来业绩增长迟缓的困境。从2016年至今，公司扣非净利润一直停滞在3亿元上下。

2021年昆药集团扣非净利润仅为2.8亿元，增长率同比下滑15.13%，要知道2015年时公司扣非净利润就已经达到3.77亿元。

今年前三季度，昆药集团实现营业收入61.93亿元，同比增长2.74%；但归母净利润3.73亿元，同比下降14.10%；扣非净利润2.6亿元，同比增长0.79%。

显然，昆药集团业绩滞涨的情况尚未改善。

那么要如何评判这笔交易？于华润三九、华立集团和昆药集团，这笔交易实则是一次三方共赢的结果。

对于华润三九而言，并购扩张是既定战略重心，那么找到昆药集团这种质地良好且处于资产价格洼地的标的公司就是必然要出手的。

连续五六年的业绩滞涨，正好拉低了昆药的资产价值。就目前公司不足24倍（ttm）的PE，是明显低于行业上市公司均值的。

对于处在瓶颈期的昆药集团而言，傍上华润三九这种更有实力且是国资背景的“金主”无疑是幸运的。

昆药集团手里的“牌面”还是不错的，植物药和国药精品方向也正在迅速起势，因此华润三九入主和整合，或许能打破其滞涨格局。

对于正在收缩战线的华立集团来说，29亿元的交易额较当年1.7亿元的收购价，回报显然是相当丰厚的。

况且，在眼下并不友好的市况中，“食之无味”的资产能换得严冬的储备，也是值得庆幸的。

贰| 并购狂

10年13起的野望

回到主角华润三九身上，这不是其第一次大手笔并购了。

2011年至2022年间，华润三九共成功发起13起并购事件。毫不夸张地说，并购扩张就是华润三九在医药界扩张的底色。

2008年三九医药加入华润集团全面推进以战略为向导的管理体系，自此其规模化扩张就拉开了序幕。

当年，华润三九就完成了对宁波药材、北京三九万东药业和雅安三九药业等的收购，并对研发、生产、销售等环节都进行了调整。

2009至2011年，华润三九又从关联方企业集团先后收购了三九黄石制药厂、北京医药集团旗下的四家全资子公司100%股权。

经此一役，三九医药获得了心血管、止咳、肠胃等品牌优质的药业产品，对其长期收入稳定增长和预期利润目标的实现有推动作用，也缓解三九医药当时产品线不足的难题。

尝到并购甜头的华润三九，也自此开始了大举并购的扩张路。此后两年，华润三九分别完成了对广东顺峰药业和对桂林天和药业的收购。

其中，并购广东顺峰，为华润三九带来了丰富的皮肤药类产品；并购天和药业则使其产品线拓展骨科业务领域。

接连并购之下，华润三九的业务能力得到了迅速提升。2012年，华润三九营收达到70亿元，净利润超过10亿元。

紧接着，华润三九又在2015至2016年间分别收购了浙江众益和昆明圣火。对昆明圣火的并购使得华润三九拥有了以三七为主要成分的产业链。该产业链涵盖中药化妆品及健康食品的三大系列产品线。

时间来到2020年，华润三九再次完成了两笔重要并购。

年初，华润三九完成了对澳诺（中国）制药有限公司100%股权收购，一举拿下儿童补钙大品种——999澳诺锌钙特，从而进一步完善了自我诊疗（CHC）业务上儿童健康领域的产品布局。

年底，华润三九发布公告称，公司以1.9亿元收购华润堂有限公司持有的华润堂（深圳）医药连锁有限公司100%股权。

不难窥见，每笔交易的背后都蕴含着华润三九乃至华润集团在医药界的拓展野心。

时至今日，华润三九业务范围触及皮肤、骨科、心血管、儿童用药、妇科等多个细分领域。

同时，公司已成为国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店。

目前，华润三九拥有年销额过亿的品种有23个，在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名；“三九胃泰”位居中成药消化类第六名；“999皮炎平（红）”位居化学药皮肤科类第二名；“澳诺钙”位居化学药矿物质类第二名；“易善复”位居化学药消化类第二名。

Wind数据显示，申万二级行业中药成分股，2022年前三季度，华润三九主营业务实现营业收入121.11亿元，次于白云山的548.06亿元、云南白药的269.16亿元，位列第三位；实现净利润19.78亿元，白云山、云南白药、片仔癀同期净利润分别为36.85亿元、21.40亿元、20.93亿元，华润三九位列第四。

尽管一笔笔的交易使得华润三九商誉激增，但其攀向千亿市值的巨头之心也显露无遗。

叁| 新战事

资本巨头角斗场

华润三九接连大手笔并购的背后，可以观察到国内医药行业正在进入一轮“洗牌期”，资本并购正在成为中国医药行业的新战事。

自2008年，华润集团重组收购了三九集团，成立华润三九以来，国内医药市场就开始了一场又一场的“跑马圈地”，而国资为代表的大企业也正是在此时开启了并购扩张的模式。

2009年，上海医药、上实医药、中西药业“三合一”重组为新上药。2017年，上药拿下康德乐；2018年，上药继续通过收购来扩张分销业务版图，先后收购了辽宁省医药对外贸易有限公司、上药控股贵州有限公司、上药控股遵义有限公司、海南天瑞药业有限公司。

此外，上药通过收购惠州市上药同泰药业有限公司、江苏大众医药物流有限公司、四川瑞德药业有限公司等，完善了重点省份的网络布局。

就在同一时期，国药集团也在并购市场上不断扩张。2013年至2015年，并购盈天医药、同济堂、天江药业和一方制药；2021年，战略重组太极集团。

现在，医药行业的资产并购似乎到了一个关键局点。

同花顺iFinD数据显示，截至2022年9月7日，国内A股生物医药行业共发生123起并购，并购涉及金额共计143.95亿元。而2021年全年仅发生100起并购，涉及金额为157.88亿元。

2022年1月30日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》并指出，“大中小企业协同发展的产业生态尚未形成，产业集中度不高”是医药产业链、供应链面临的问题之一，未来要让行业龙头企业集中度进一步提高。

由此看来，在国家政策引导与医药行业高质量发展的逻辑驱动下，资产整合将成为中国的大型药企将向真正的国际级Big Pharma（大型制药公司）进化的必然一跃。

从全球大型药企的成长经验来看，通过并购获得进一步增长，是国际药企的常见增长方式。默沙东的帕博利珠单抗、吉利德的丙肝药物，都是通过收购获得的明星药物。

国际大型制药企业之所以能在体量巨大的情况下持续增长，其外延并购功不可没。同样的逻辑也会被其运用在中国市场上。

实际上，国际巨头觊觎中国医药行业资产久已，并且也早有动作。

2007年，拜耳收购东盛旗下启东盖天力；2008年，飞利浦全资收购国内第二大病人监护公司深圳金科威实业公司，大手笔进军中国家庭医疗保健市场；2010年10月，赛诺菲宣布收购BMP太阳石，高调进入中国OTC市场；2014年2月，拜耳宣布整体收购滇虹药业所有股份；2015年11月，日本制药公司卫材宣布以5亿元收购辽宁天医生物制药……

随着跨国药企在中国市场的本土化战略纵深递进，以及相关资产收购程序监管的趋于开放，未来国内医药资产无疑将是跨国药商参股乃至并购的良田沃土。

还有诸如复星系这类的民营资本，同样也将是国内医药资产并购的主力之一。

以复星医药为例，1998年登陆A股主板市场之后，其开启了产业投资与实业发展并重的双轮驱动模式。

近十年来，复星医药先后参与110个项目的多轮融资。企查查数据显示，截至8月16日，复星医药2022年投资标的涉及医疗影像智能设备、体外诊断、干细胞治疗、肿瘤医院、新药研发及养老机构，总计投资案例9起，合计金额超人民币17亿元。

规模化和集中化可以说是医药企业发展的必由之路。表面上看，药企通过并购重组，提高整体竞争力是一种“走捷径”的选择。

但想要让“捷径”成为坦途，最重要的是在并购的过程中实现产业整合以及结构合理化，从而不断推动自身发展。

回溯华润三九一路以来的并购重组，从顺峰药业到澳诺制药再到如今的昆药集团，都是在以并购的外延式扩张来迅速弥补自身专业领域的短板。

在一场场并购之下，华润三九在巩固中药主业的同时，又将业务进一步扩张抗真菌、抗肿瘤、心脑血管、抗感染等细分市场。

在此前的投资者交流会上，华润三九方面表示，公司的业务战略中将自我诊疗业务（CHC）定位为核心业务，处方药和国药业务定位为发展业务。

其中，CHC业务涵盖预防、治疗、康复、保健全领域，未来在市场、品牌、产品、并购整合等方面都将重点投入，不断强化品牌、核心品类和重点品类市场地位，并丰富品类产品线。

与此同时，公司也透露了未来并购的重点方向，即会持续关注传统中医药品牌。而此次并购昆药集团，正是华润三九意在打造精品中药品牌的战略举措。

医药行业新战事愈发精彩，华润三九们的并购脚步愈发紧密。谁能挥斥方遒，未来十年间，无疑将是中国医药行业资产并购最为华丽的篇章。

内容来源： 多肽链

作者：辰溪