作者：步摇
出品：明亮公司
12月5日，奈雪的茶发布公告，以5.25亿元收购乐乐茶43.64%股权。乐乐茶将成为奈雪的联营公司，并将继续维持独立经营。2021年，奈雪的茶实现总营收近43亿元，目前在全国超80个城市拥有直营门店近1000家，公告显示，乐乐茶2021年营收约8.7亿元。
本次茶饮赛道最大的并购交易来自于棕榈资本的撮合。这个成立于2017年的公司已经完成过上百轮私募融资交易，累计融资金额达到20亿美元，服务了Yalla（NYSE：YALA）、和府捞面、UR、cider、moody。
「明亮公司」近期对话了棕榈资本创始合伙人李厚明。作为乐乐茶方的FA，她切身感受过乐乐茶在疫情之下展现出的抗压能力，在较长时间没有外部融资的情况下，仍然保持扩张，“单店效率在上海比其他企业高出约20%。”她表示，市场低谷期中还能保持好的业绩就证明了乐乐茶一定是一个有价值的标的。
在寻找融资的过程中，乐乐茶的心态开放，也欢迎志同道合的合作伙伴地 “当时也曾有一些其他机构有意向，但最后选择奈雪的原因，一方面是因为奈雪较快的速度，大概是在半年内确定；另一方面也来自于同行之间的相互理解，同行最懂同行的业务数据。”她解释到，对奈雪来说，这也是完全符合商业上的考量，随着两家公司深度合作，在供应链和系统资源共享上都会产生协同效应。
对于并购原因，市场上存在多种猜测，奈雪也发公告给出了相应解释：首先，乐乐茶在华东市场上展现了出色的品牌力和亮眼的业绩表现；其次，双方的战略合作将来能在物业和供应链上减少摩擦，降低成本。而奈雪强大的数字化系统也将有助于乐乐茶数据化能力的提升。1+1>2是双方达成此次交易的出发点。
对乐乐茶来说，交易过程中最大的挑战在于疫情对业务数据的影响。疫情的反复导致乐乐茶的数据波动很大，进而影响其估值，“没有疫情的话，公司不管是从利润率，还是收入表现，乃至于开店节奏都会高不少。”李厚明表示。
据她介绍，乐乐茶的股东也都支持这个交易，因为公司业务发展可以获得更充足的资金支持，在奈雪收购的股权里有部分就来源于之前的非投资人股东。 “整个过程看，奈雪的确非常支持乐乐茶独立发展，也正因为这点，奈雪跟乐乐茶能够很快达成共识。”
对于市场来说，这个交易在当时没有任何征兆。据她表示，交易前期严格保密，因为奈雪是上市公司，而且乐乐茶也希望能踏实做好生意、维持公司内部信息的安全性。这个2022年茶饮市场最大的交易之所以能促成，还是源于现行市场环境下乐乐茶业务的不俗表现不。
而从这个交易之后，她对于茶饮赛道的认知也发生了变化。“我们明显能感觉到，整个茶饮赛道会更加产品驱动。未来更看重用户是否真的喜欢，而非以前对绝对规模的追求。”她表示，不仅是茶饮，可能整个消费赛道都会变成产品优先和效率优先。
2022年，喜茶、奈雪和乐乐茶也接连宣布降价，“对他们来说，降价也是长期策略。”她表示，降价格而不降毛利，这是产品设计思路上的改变，比如把原材料里毛利低用户又没那么喜欢的部分替换掉，“这个趋势也是可持续的。”
市场上对奈雪和乐乐茶交易的一个看法是该投资会一定程度改变市场竞争格局，尤其是对喜茶产生大的冲击。“威胁论今天看来可能有一些，但长期看不一定。”李厚明表示。消费赛道不是非此即彼，一家独大的的市场，在茶饮里，除了这三家，古茗和茶百道也发展不错，“这三家的体量和整个茶饮赛道相比，还远没到白热化的竞争。”
而且奶茶市场很大，现在的激烈厮杀都还只存在于一线商圈，“今天看来，喜茶、奈雪和乐乐茶也许在物业上有摩擦，但长期来看，大家都会走出去。”她表示。走出去意味着除了在一二线城市，这些品牌能够在更多城市去渗透，喜茶也开始开放加盟，“喜茶在探索更多可能，奈雪也在通过投资拓展自己的边界。”
而对国内的消费赛道来说，并购还远不止于此。“未来并购空间非常大，我很看好国内市场。”她表示。
比如国内咖啡赛道还有很大成长空间，不论是线下门店还是速溶咖啡，都还是增量市场，增量来自于用户才刚开始认知到这个赛道，瑞幸把咖啡带到了更多地方，消费习惯形成后用户基数一定会增大。“咖啡其实还有很多创业机会，还没到并购阶段。”
而餐饮可能更接近并购阶段。“餐饮的连锁化才刚开始，一定有人愿意去收购一些企业来扩大规模。”她认为，餐饮的中后台成本在规模变大之后可以摊薄，而收购带来的规模化将有利于成本的进一步分摊。
“奈雪和乐乐茶的并购算是标志性案例。”她说到，对投资机构和公司而言，更多样的退出通路带来了更大的灵活性，也为更多人打开思路。
但国内当下并购环境还不太成熟，“并购环境的成熟不仅来自于资产端的成熟，也需要有与之匹配的资金端。”她表明，中国需要更多财务投资人投入到并购，同时资产端也需要不断出现好的项目，双方才有供需关系的拉动和更多匹配的机会。
回到当下国内消费赛道的情绪，目前整体情绪还是持币观望，“消费依然有人关注，只是大家对价格更敏感，对业务盈利性更重视。”她表示，业务扎实的标的还是能融资成功。而随着近期疫情封控的逐渐解除，能明显感觉大家情绪的好转，“都认同明年消费会出现一些好标的，毕竟经历了一年考验，可以承压的企业自然会脱颖而出。”
接下来，棕榈资本还会持续关注咖啡、折扣、线下零售和消费品牌，持续看好1）用户真的喜欢，2）产品本身或渠道价值需求是真实存在的项目。
而在这几年之后，大家也学会了慢下来。“在过去TMT的黄金10年里，可能所有事情大家都想更快一点，留给项目的时间很短，交易周期也很短。但现在我们要学会陪伴，也要比以前更有耐心。”李厚明总结说。
以下为访谈内容（有删节）
Q：明亮公司
A：李厚明 棕榈资本创始合伙人
李厚明
奈雪出手迅速半年内确定收购乐乐茶，长期看该交易不一定改变竞争格局
Q：奈雪的茶并购乐乐茶，最开始是怎么感受到双方有并购意愿的？
A：我们其实是代表乐乐茶的，差不多去年（2021年）开始就帮乐乐茶去寻找融资。我们看乐乐茶有个优点是，它在疫情之下抗压能力比较强，并且在很长时间没有外部融资情况下还在扩张和发展，它的单店效率在上海也是高出其他人大概20%。我们认为这个项目很好，我们很早就跟乐乐茶团队接触了，主要也是看数字，公司业绩好就一定是个有价值的标的。
我们之前也做过和府捞面的FA服务，和府捞面是做线下餐饮的，所以我们对线下餐饮的赛道格局、单店模型数据也是很熟悉的，我们确实也是在这个赛道里对乐乐茶的商业模式和价值认知比较深的机构。
一开始乐乐茶的心态也是开放的，在这个过程中更想要找合作伙伴，当时找到我们的除了奈雪也有其他机构出过意向，但最后是因为奈雪的速度比较快，大概半年内就确定了，而且奈雪也是同行，同行最懂同行的业务数据。
Q：从奈雪角度看，奈雪是一定要在茶饮行业里收购一个标的？
A：奈雪并购乐乐茶其实不算是收购，公告里也公布了股权占比；二是，还是那句话，同行最了解谁做的好。我觉得对奈雪来说，这也是个纯商业行为，他们觉得乐乐茶做的不错，也希望乐乐茶能独立发展。我们相信这两家公司在深度合作之后，将来在供应链和系统上都有一些协同。
Q：公告提到，奈雪收购乐乐茶是看其在华东市场做的不错，这是并购的主因吗？
A：乐乐茶确实在华东市场做的不错，它在华东市场的业绩肯定要比奈雪要更亮眼一些；二是，双方如果能深度战略合作，在将来的物业、供应链上可以减少摩擦，一起共用，对双方来说都是降低成本，当然这对乐乐茶帮助更大。还有，奈雪的数字化确实不错，因为规模和体量的问题，乐乐茶的数字化肯定没有奈雪做的好。
Q：交易中遇到的最大困难是什么？
A：最大困难一定是疫情，乐乐茶最主要的市场在上海，从3月上海封城以来，乐乐茶多数门店都不开，疫情是乐乐茶最大困难，疫情对它的数据影响波动也很大，2022年乐乐茶的业绩受疫情影响不小，公司也是通过门店提升效率和不停推出新品等方法来保证在疫情之后恢复得更快。
疫情对乐乐茶的估值也有影响，本来乐乐茶的既定目标肯定比实际高很多，没有疫情的话，公司不管是从利润率、收入表现和开店节奏都会高不少，奈雪这种体量较大的上市公司抗风险能力肯定更强。
乐乐茶的股东也很支持这个交易，因为这也可以有更多资金来发展公司自己的业务了。奈雪收购的43.64%里的部分股份是从之前股东里让出来的，但这个股东并非投资人股东。从整个过程看，奈雪确实是很支持乐乐茶独立发展的，也因为这点，我觉得它跟乐乐茶达成共识就比较快。
乐乐茶对合作方倒是很开放的，也不限于餐饮，他们还是想以做好自己为主，对他们来说，只要交易能让他们有好的发展前景即可，当然也看条件了。
Q：这个标的在市场中很抢手吗？
A：确实也有其他公司表达了意向，在当时的市场环境下，乐乐茶的业务表现确实还不错，当然跟2021和2020年没法比。
这个交易前期也很保密，毕竟奈雪是上市公司，乐乐茶也不希望公司信息特别透明。两家的并购交易，我明显感觉，整个茶饮赛道可能会变成产品驱动，看用户是不是真的喜欢产品，而不是以前那样更加追求绝对规模，不仅仅是茶饮赛道，可能整个消费赛道以后都会变成产品优先和效率优先，真的看用户到底是否喜欢你。
三家茶饮也接连降价，降价的决策后面其实有很多准备工作，对他们来说，降价也是长期策略，因为大家还是从用户角度出发，如果能把产品做到更便宜且一样好喝，大家一定会这么做。
奈雪也提到降价没有降低毛利率，我认为主要是产品设计思路上有变化，比如以前的茶饮都是水果有奶盖，但降价之后，就是把以前原材料里毛利较低用户又没那么喜欢的部分拿掉了，这个趋势也是可持续的。
Q：这个交易改变了竞争格局吗？
A：喜茶、奈雪和乐乐茶的竞争是长期的，乐乐茶现在规模是几百家，对喜茶不会造成大的威胁，而且喜茶也有新战略要开放加盟，我认为，威胁论今天看来可能有一些，长期看不一定。
因为消费不是这家做起来了那家就做不起来，茶饮除了这几家，古茗和茶百道都做的很好，用户还是看谁的产品做的更好，门店是否足够多，用户能很容易到门店，奈雪、喜茶和乐乐茶出现次数多只是因为他们出现在资本市场面前，但他们三家的体量和整个茶饮赛道相比，还没有到白热化的竞争。
因为奶茶的赛道非常大，现在看到的竞争只是在一线商圈位置竞争激烈，但一线商圈里，奶茶也只是堂食的一部分，古茗和茶百道在很多地方都渗透很深开的也很好，今天看来，喜茶和奈雪乐乐茶确实在物业上有竞争，但长期来看，大家都会走出去。
大家在核心商圈的竞争是比较直接的，但我觉得喜茶走出去加盟也代表了它有这个野心，在将来，整体奶茶店是不止商场店的，喜茶开放加盟，加盟商的热情至少还是蛮高的。喜茶也在积极探索自己能做的更多事情，奈雪做一些投资也是在探索自己的边界。
乐乐茶明年还是会坚持开店，先把现在的产品做好，华东是乐乐茶的重要根据地，长期应该也会考虑往外走。在供应链协同上，乐乐茶的门店数量也有奈雪的1/10了，收入也接近10亿了，供应链的协同效应应该是可以发挥的。
咖啡还是增量市场，餐饮未来有并购机会，国内并购还需等资产端和资金端都成熟
Q：咖啡市场也存在并购可能？
A：并购空间非常大，我非常看好国内市场。瑞幸的业绩跑的非常好，但它也才七八千家门店，咖啡还会有很多新公司出来，因为咖啡赛道比奶茶更年轻，还有不少创业公司有机会在里面做出更好标的。
咖啡赛道才刚开始，应该还有很大空间，不管是线下门店还是速溶咖啡，增长都非常快，还是个增量市场，增量来自于用户才刚开始认知到这个赛道，瑞幸咖啡把咖啡带到了更多地方，咖啡也是个成瘾性消费，当消费习惯被带到更多地方之后，一定会诞生越来越多的咖啡消费机会，速溶的用户群基数也在扩大。对其他咖啡品牌来说，瑞幸咖啡教育了当地咖啡消费，所以这些地方有不少开店空间，咖啡还有很多创业机会，其实还没到并购的阶段。
现在已经有一些并购案子，但中国成规模的咖啡连锁其实也没那么多，这个赛道还在一个成熟中的阶段。瑞幸的价格段在15元左右，这个价格带还是在一二线城市更多，中国还有很多咖啡消费市场没有被开拓，还很新。
Q：餐饮市场存在并购机会？
A：餐饮的连锁化才刚开始，一定会有人愿意去收购一些做的不错的企业来扩大自己的规模。现在国内并购环境还在成长中，对投资机构和公司来说，更多样的退出通路肯定是更有利的，现在有并购退出的机会，对投资方和项目方都是很大帮助。
我们也看好国内并购的机会。在本地或在其擅长的领域连锁化做的不错的餐饮企业，有一定的消费隔断的影响力，餐饮也有中后台成本，比如管理成本、供应链成本，这些在规模变大之后都是可以摊薄的，如果收购一些小项目，其实是可以把这部分成本分摊给其他公司的，海外成熟的餐饮集团通常也是运营多个品牌的。
奈雪和乐乐茶的并购算是一个非常标志性的案例，可以让别人看到，能通过一些战略方案或出售多数股权来谋求更好的发展，会给大家更多思路。
现在国内并购还不太成熟，并购要成熟不仅要资产端成熟，资金端也要成熟，中国需要更多的财务投资人要把时间和精力放在并购上，同时也需要资产端有更多好项目，双方才有一个供需拉动和匹配，并购的市场也在发展，但肯定没有像VC和PE这个市场那么成熟，国内现在专注做并购的FA也不多，非常少。
Q：这个并购是你们第一个案例吗？挑战是什么？
A：这算是我们做的第二次并购。并购和融资的不同在于整个交易更加复杂，融资时其实只需要给项目找足够多的投资人，但并购在交易结构的设计、交易推进和交易进程的管理上要更复杂一些，对项目端的分析和项目质量的判断，两者区别不大，并购更复杂的是后端，交易流程和环境等。
这次交易，我们倒是没有碰到特别大的难点，对我们来说，最大挑战就是所有的事情我们都要提前想好和准备好，做并购确实是新东西但也没那么难。
对我们而言，我们有了做并购的能力之后，也可以给客户提供多一些选择，我们做并购交易的经验对做其他项目的融资也有很大帮助，能力提高了、能接更多任务了。
Q：当下大家对消费市场的情绪整体如何？
A：目前大家更多是持币观望，消费还是有人关注，但大家对价格更加敏感，对业务的盈利更加重视，业务很扎实的标的还是能融到资的，因为消费是长赛道，不管在什么周期，消费都是一个确定性赛道。
目前封控结束，也可以明显感觉市场情绪在好转，大家都觉得明年消费市场不一定能回到市场泡沫期水平，但都看好明年消费会出一些好的标的，尤其是经历疫情一年的考验，把疫情期间的表现拿出来看就知道哪些企业是能承压，经得起考验的。
在消费里，其实大家最终看的不是这个赛道有多大，还是要看企业本身经营是否健康，在此基础上再看成长性。我们接下来肯定还想继续看咖啡、折扣、线下零售和品牌侧的项目，品牌侧项目比如带科技感的消费品，我们最近也在做运动鞋项目。
国内硬折扣已经是Costco的逻辑了，用户在这里建立心智之后，明年大家在硬折扣上的消费应该是刚需型的。项目总体上，一是要用户要喜欢产品；二是产品本身要好或者渠道的价值需求是真实存在的。
Q：还会继续关注哪些赛道和机会？
A：消费，出海，还会看数字革命的方向，比如AIGC、AR、VR等，在国内还是看TO C的多。AIGC在美国发展的真的非常蓬勃，我们看它是否能真正打动目标用户，在技术上，其实都是几个大模型作为底层，现在就看谁能把产品化做好，谁能有一些技术壁垒，在公用模型基础上做出更好的效果和产品。AIGC在美国接受度好是因为美国人力比较贵，这个技术是真的能帮他们减少人力提升效率，中国现在整体人力成本不高，所以中国这个赛道还在发展。
AIGC是可以替代人力的，比如原来只能用设计师画图，设计师一天可能最多画30张图，但有AIGC，一天可以生成的图片数量是无限多的，只要你愿意付费，在同样的成本下，这个技术能生成1000张图。
在选赛道和项目上，我们认可真生意真需求，创始人尊重常识且有进取心，我们定义为优秀的冒险家。我特别认可一句话是行的快不如行的远，在过去TMT的黄金10年里，可能所有事情大家都想更快一点，我们也比以前更有耐心，以前市场很快交易周期更短，但现在我们更愿意陪伴认可的公司走的更好，我也非常希望看到中国能出现有世界竞争力的企业。