Wind3C会议上，平安证券固收首席分析师刘璐带来《8月宏观利率月报：宏观与政策的三条主线》主题分享，嘉宾认为，7月风险资产占优，但债市投资者并不悲观。详细讨论了宏观与政策的三条线索，认为8月地方债供给上量，降准概率在上升。
// 7月债市维持高杠杆，公募加久期 //
7月重磅会议定调，基本面触底，股市先跌后涨，全月上涨 4%。10年期国债收益率上行2BP至2.66%。大宗商品表现略有起色，石化产业链和煤炭价格上涨，建筑产业链相对偏弱。人民币兑美元企稳，所以整体上风险情绪相对占优。
但是为什么债券投资整体上并不算悲观？我们看债券的利率曲线会发现上月资金和存单的利率在底部平稳运行，保持在一个绝对低位的水平。短端国债利率在情绪和杠杆交易的带动下有进一步下行。长端10年有小幅上行，但是超长债20年和50年利率都有回落，曲线是变凸的。所以短端和超长端两个角度来看，其实市场相对有一些乐观。信用利差7月小幅压缩，所以从曲线形态来看，我们觉得因为资金价格比较平稳在一个绝对低位，至少票息策略加杠杆是大家相对主流的选择。
机构行为层面可以给出更清晰的结论，全市场的杠杆率6月和7月中枢基本上是持平的状态。尽管月内有波动，但都是维持在绝对高位的水平。7月公募基金拉久期，基金层面既维持了高杠杆也拉了久期，对债市相对比较乐观。7月基金买入超长债拉久期的行为仍然相对比较积极，理财子的信用债净买入量整体维持相对比较高位的水平。
// 工业企业补库存能驱动利率上行吗？ //
常规情况下，被动去库和主动补库的时期对应经济的上行，债市视为熊市。所以，以往工业企业库存基本上都能够解释需求周期来解释利率的波动。
（图片来自平安证券研究所）
现在库存的状态是名义的库存在底部，但实际的库存处于中间的水平，所以市场普遍觉得去库存可能还没有走完，还要继续往下走。按照价格的领先指标来看，可能今年底左右产成品库存就见底，有可能明年经济会迎来补库。补库对于经济的影响以前会带动总需求的攀升，然后带来利率的上行。但是2020年以来有过比较明显的背离，我们经历过2021年是一个典型的主动补库周期。这轮主动补库周期也带动了核心CPI上行，但是并没有带动需求的企稳，利率也向下。所以我们看到2021年那轮主动补库没有带动基本面修复，债市没有走熊。
截至2023年6月末，存量制造业中长贷占比为13%，地产中长贷占比为35%，二者体量不匹配，因此整体实体的风险利率因为结构调整呈现回落的状态，风险溢价在压缩。无风险利率（国债）处于政策利率和风险利率之间，因此这两年的情形是政策利率和风险利率都下降，前者降得少；利率债和信用债收益率都下降，前者降得少。
（图片来自平安证券研究所）
实际的制造业企业库存处于中性水平，产能利用率处于偏低的水平，说明制造业企业也不需要去增加投资。即便明年迎来补库对利率影响相对有限。
// 信用债整体估值好于利率债 //
今年以来地方债发行速度整体偏慢。1-7月国债发行进度约33%，地方债约65%，发行进度整体慢于2022年的42%和91%。7月政治局会议中提到加快地方政府专项债券的发行和使用。8月地方债供给放量，超储率偏低，央行可能配合降准平抑资金面。7月末时点流动性充裕，8月资金面是债券供给上升与央行流动性投放的合力。如果降准且国债+地方债净供给达到1万亿，DR中枢可能上行10BP在1.9%左右。
（图片来自平安证券研究所）
最后品种建议，信用债整体估值好于利率债。目前估值优势部位有2年左右隐含AA（2）城投债，3年左右隐含AA+到AAA-产业债。银行二永目前我们看到5年期AAA-二级资本债与中票利差已经来到2021年以来的底部-5BP附近。从领先指标上来看，短期内它在底部维持着，继续往下突破比较难，因为2020年以来基本上就没突破。往上走是需要看到流动性有压力或者其他的一些扰动。我们觉得一个扰动是它供给在攀升，最近二永的供给其实已经起来。所以这个品种我们觉得估值层面性价比不是特别好，另外它品种的供给也在抬升，地方债的供给马上也会出来，所以我们倾向于要相对谨慎一些，等待更好的价格再介入。