“中国国际金融学会理事宋敏剖析香港稳定币新政，警示勿重蹈P2P泡沫覆辙，主张稳中求进，走出与美国USDT截然不同的「正道」”
▲ 宋敏：武汉大学经济与金融学教授
原文标题：稳定币香港降温玄机 金管局严防新金融泡沫
作者：咼中校
宋敏小档案
1962年湖南出生，中国国际金融学会理事，香港国际金融学会创始主席，武汉大学经济与金融学教授。先后在浙江大学、华中科技大学就读，1991年获美国俄亥俄州立大学经济学（金融）博士，1991-2022年先后在美国克利夫兰州立大学、香港大学、北京大学、武汉大学任教，曾任香港大学经济金融学教授及中国金融研究中心主任，在武汉大学曾任经济与管理学院院长。
作为亚洲金融中心，中国香港一直致力于在加密货币领域平衡创新与风险管理。
8月1日，中国香港正式实施《稳定币条例》（Stablecoins Ordinance），引入针对fiat-referenced stablecoins（FRS，即与法定货币挂钩的稳定币）的许可和监管框架。
这被视为香港加密监管体系的重要一步，一度引发各界对香港加密市场的热烈憧憬，但是最近香港刻意对稳定币「降温」，试图行稳致远。
尽管有外电报道称中国正在酝酿推动人民币和稳定币挂钩的金融创新产品，但北京对推行稳定币的方向还不确定，并且几天前也有外电报道，中国金融监管部门加强限制对稳定币的讨论，以抑制市场的投机行为。
香港金管局观察到，市场上对稳定币的讨论热潮中存在过度概念化，许多机构的提案仅停留在概念阶段，缺乏发行稳定币的技术和驾驭金融风险的能力。
此外，一些上市公司，无论其主营业务是否与稳定币或数字资产相关，只要宣称有意发展稳定币业务，股价便「点石成金」，这种泡沫化趋势也引起了监管层的关注。
▲ 8月1日，中国香港正式实施《稳定币条例》
有律师指出，香港对加密行业的监管已进入收紧周期，银行开户、牌照申请等环节的审批难度显著上升，这符合监管规律，即前期宽松吸引机构进入，后期出于风险防控必然趋严。
7月23日，香港金融管理局总裁余伟文撰文《稳定币行稳致远》，提出要「避免过度炒作」，即要警惕过度概念化、泡沫化趋势，要严防金融风险。同时，金管局收紧客户身份识别（KYC）规则作为反洗钱措施。
行业反馈指出，KYC规则「比银行还严」，可能导致用户流失到监管更松的地区。路透社消息指，该措施可能会阻碍数字货币的采用以及香港在全球数字金融市场的竞争力。
另一方面，金管局强调，香港稳定币仅限于支付功能，也降低了币圈对香港加密市场的兴趣。香港稳定币条例生效一周后，香港场外交易市场规模降低33%，这表明监管收紧对本地加密产业产生了深远影响，部分商家可能转入地下。
▲ 香港金管局：防范密币系统性风险
对此，香港大学中国金融研究中心创始主任、国际金融论坛学术委员、武汉大学金融学教授宋敏受访时认为，香港这次迎来的机遇巨大，但大家切不可过于激动。
「当年的P2P热潮，业界高喊『颠覆银行』，最终却因缺乏有效的风险控制和监管而泡沫破裂。技术创新能提高效率、创造渠道，但无法解决金融的本质问题。」因此，要坚持「无监管不金融」的原则，稳步探索，一步一个脚印，才能将这次的机遇真正转化为香港和国家的长期优势。
以下是采访摘要：
问：目前在发展稳定币的路径上美国迈的步子很大，欧洲仍然很谨慎，香港应该选择什么样的路径？
这次的发展对香港而言，无疑是一个新的历史契机。回顾十多年前离岸人民币市场的起步，其后续发展并未达到预期，根本原因在于资本项目管制的限制。如今，稳定币可能为离岸人民币的发展打开新的窗口。
这就引出了一个关键的战略选择：香港应走哪条路？是模仿USDT那样在灰色地带野蛮生长，还是建立一个完全合规、透明的「正道」体系？我认为，初期应坚定地走「正道」。专注于服务合规的跨境贸易结算、真实世界资产（RWA）交易等场景。
虽然灰色市场对美元稳定币有巨大需求，但对人民币稳定币的需求尚不明显。与其涉足风险和不确定性高的领域，不如先建立一个以实名制和有限匿名性为基础的、稳健可靠的体系。这样可以先占据一个有利位置，待时机成熟时，再考虑如何应对或整合其他模式。
▲ 香港加密货币找换店，提供即场交易服务
问：目前在香港申请稳定币牌照的主要是京东、蚂蚁、圆币等非银行机构，这对监管带来什么挑战？
从监管角度看，香港允许京东、蚂蚁等非银行机构发行稳定币，是相当大胆的举措。特别是像京东这样的公司，其金融领域的经验相对有限。
这与传统银行体系形成了鲜明对比，银行业经过了数百年的演化，才逐步建立起准备金、资本充足率、存款保险、最后贷款人等一系列复杂而成熟的风险控制机制，即便如此，问题依然时有发生。
现在，一个非银行机构拿到资金后，承诺购买债券作为储备，但谁来监督它？谁能保证它不会因为贪婪而去从事其他高风险投资？因此，尽管这项创新值得鼓励，但建立强而有力的监管和风险控制体系是成功的关键，必须有人去持续监督和管理，避免重蹈覆辙，最终留下一地鸡毛。
问：联系汇率下与美元挂钩的港币能否认为是美元的一种稳定币呢？
关于发行港币稳定币还是人民币稳定币，有人认为港币与美元挂钩，再发行稳定币意义不大，我对此不认同。首先，港币是独立货币，有自己的货币主权，其挂钩政策并非一成不变。
其次也是最重要的一点，用港币做试验，监管主体只有香港金管局，流程相对简单，使其成为一个绝佳的「试验田」。相比之下，发行离岸人民币稳定币必然涉及人民银行和金管局的协调，复杂度更高。香港可以利用港币稳定币，在监管、风控、技术对接等方面积累宝贵经验。
▲ 香港金融管理局总裁余伟文提出「避免过度炒作」
问：目前，RWA（Real World Asset，真实世界资产代币化）也随稳定币被热炒，如何看待？
中国香港作为RWA的试验中心，潜力巨大。
中国内地庞大的实物和金融资产上链，将创造一个巨大的新市场。港币稳定币可以在这些RWA的交易结算中发挥重要作用。虽然人民币稳定币是最终方向，但从港币起步，是更为稳妥和灵活的策略。
不过，对于RWA的发展我们也应保持清醒。将真实世界资产上链是一个复杂的过程，核心挑战在于链下环节：如何对资产进行准确估值、如何确保法律权益的清晰界定与转移（确权）、以及如何持续监控资产产生的现金流。
目前来看，最容易成功的RWA项目是那些底层资产已经高度数字化、数据透明的资产，例如金融产品或具备物联网追踪能力的实体资产（如充电桩）。将房地产、艺术品甚至农产品上链，则面临着标准化和可信度的难题
问：香港推行稳定币，对央行数字货币（CBDC）影响如何？
有人担忧，如果央行直接向公众提供数字钱包并付息，将会冲击商业银行的存款基础，进而影响贷款发放。但我认为央行无意取代商业银行的角色，因为它本身不具备承担中介和贷款业务的能力与意愿。
▲ CBDC可以在紧急情况下启动，保障支付体系的韧性。
中国推行CBDC的一个战略考量是建立一个独立于微信支付和支付宝之外的、由国家直接控制的备份支付体系。目前这两大平台占据绝对主导地位，一旦出现系统性问题，将对经济造成灾难性后果。CBDC可以在紧急情况下启动，保障支付体系的韧性。
CBDC与稳定币不仅是分工问题，更应该是协同的。一个理想且创新的模式是：发行方可将部分准备金（例如50%）以CBDC的形式持有，而剩余部分则可投资于国债等安全资产。
这种模式具有双重优势：首先，通过要求发行方持有一定比例的CBDC作为储备金，中央银行可以在一定程度上调控稳定币的发行总量。另一个优势在于，一旦稳定币发行方出现财务问题，央行可通过其持有的CBDC储备金对该机构进行救助，从而在危机时刻发挥稳定作用。
这种模式下，稳定币发行方虽然无法赚取储备资产的利息，但其发行的稳定币将是真正无风险的，彻底消除了挤兑时储备资产（如短期债券）价值下跌的风险。
这将是一个与USDT、USDC等依赖传统金融资产作为储备的模式截然不同的、更为安全的发行机制。央行可以通过其他方式（如牌照支持）来补偿发行机构的运营成本，鼓励它们专注提升交易效率，而非通过息差牟利。
这个模式不仅所有环节上链，透明可追溯，能极大增强用户信任。香港可探索建立这样一个与美元稳定币不同的、更具竞争力的发行体系。
策划：邱立本
编辑：田志豪
审核：宋阳标