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01丨 今日研选
非银：证券行业2025年中报综述—稳中有进、向上向好【深度】
报告作者：郑积沙
核心观点：
25H1市场景气带动，券商业绩延续向好态势，上市券商营业收入、归母净利润同比分别达+31%、+65%。往后看，资本市场核心筹码依旧稳固、多路资金仍有做多动力，仍然可对权益市场向上向好保持期待，券商营收、净利两位数增长为大概率事件。
股债双线复苏。在经历中国资产重估叙事提振、特朗普政府滥施关税冲击超调后，股市重回上行，25H1三大指数平均上行1.11%；降息降准落地、央行买断式逆回购等政策工具释放呵护信号，整体资金面偏松，25H1 债市收涨、中证全债累计上行1.14%。市场景气度延续高位，25H1两市日均股基成交额在低基数加持下同比增幅达64%，日均两融交易金额同比+75%，两融交易金额占比同比+0.5pct达7.8%。
市场景气带动，业绩延续向好态势。25H1 上市券商实现营业收入2519亿 元，同比+31%；归母净利润1040亿元，同比+65%；平均年化ROE为6.93%， 较24年+1.6pct。行业重回扩表，25H1上市券商总杠杆倍数为3.84倍、高于25Q1的3.83倍。
业务持续回暖，重资本化持续演进。25H1投资/经纪/资管/信用/投行收入分别为1124/635/212/197/155 亿，同比分别为+50%/+39%/-7%/+17%/+11%， 业务占主营收入比重分别为 46%/26%/9%/8%/6%，同比分别为 +5/+1/-4/-1/-1pct。
营收、净利集中度变动方向不同，降本力度加大。25H1上市券商营收CR5、 CR10分别为41%、63%，同比分别为+2pct、+2pct；扣非后净利润CR5、 CR10 分别为 44%、69%，同比分别为-3pct、-1pct。两者变动方向不同或由于中小型券商降费力度大于头部券商。上市券商管理费用合计1257亿元， 同比+13%，占调整后营业收入（剔除其他业务收入、且追溯调整 24H1 仓 单成本）比重为51%，同比-10 pct。
股融放开仍待观望、短期内债融仍为扩表主渠道。从新修订的《证券公司分 类评价规定》提升对净资产收益率的加分幅度来看，监管对于“证券公司坚 持集约型发展方向、提升经营效率”的态度或尚未动摇。在股融尚未放开、 利率中枢走低的背景下，券商纷纷诉诸债权融资，或用于置换存量债务降低 资金成本，或用于补充营运资金以应对潜在行情。25H1，券商境内发债规模 为5936亿元，同比+16%；发债成本均有显著下行，平均降幅在30-90bp。
经纪弹性充足、投行触底反弹，资管小幅下滑。（1）上市券商经纪净收入 635 亿元，同比+39%；金科赋能兑现弹性，国信证券、国金证券、华林证券增速亮眼。（2）投行收入155亿元，同比+11%。集中度上行，“三中一 华”、国泰海通头部地位稳固。（3）资管收入为212亿，同比-7%，预计为证券资管规模萎缩、产品结构向ETF切换影响所致。
自营高增、适应市场，信用明显回暖。（1）自营收入1124亿，同比+50%； 自营收益率（年化后）为5.04%，同比+1.6pct；自营杠杆明显回升、达2.01 倍（vs 24年末 1.96倍）。资配方面，权益上，多数券商适应牛市行情、一 面向TPL要弹性、一面用OCI稳定收益；固收上，多数券商选择25Q1兑现OCI债券、25Q2增配TPL债券。此外，TPL账户内公募基金、银行理财 分别较24年 +15%、+7%，或反映自营投资对绝对收益的重视。客需方面， 权益衍生品规范发展，FIC 衍生工具规模呈显著扩张趋势。（2）低息环境 和市场风偏向好，利息净收入为197亿，同比+17%。头部券商资产质量明显向好。25H1 中信证券、中国银河分别转回信用减值损失2.7亿、2.4亿。
国际业务业绩亮眼、布局深化。除招商证券外，多数头部券商海外净利均实 现正增；从净利润规模看，中信证券、中金公司和华泰证券保持领先优势。 此外，东北证券、西部证券、第一创业公告设立香港子公司，首创证券公告 赴港上市，广发证券、华安证券、东吴证券和国金证券宣布增资香港子公司。
中有进、向上向好。资本市场核心筹码依旧稳固、多路资金仍有做多动力， 仍然可对权益市场向上向好保持期待。慢牛行情超预期下，经纪、两融受益于市场回暖、弹性充足，投行收入逐渐进入兑现阶段，加之债券自营逐步适 应利率波动节奏、权益自营同时受益于OCI股利增厚和市值上行，上调行业全年盈利预期，预计2025年行业实现总营收5572亿，同比+24%，实现净 利润2285亿，同比+37%；ROE为7.01%，同比+1.51pct。
风险提示：市场超预期调整，证券业务价格内卷式竞争，中美关系超预期恶化，流动性收紧。
策略：如何衡量居民增量资金入市热度和潜力？——A股投资启示录（三十）【深度】
报告作者：张夏,涂婧清,田登位
核心观点：
居民可投资资金体量庞大，新一轮存款“搬家”迹象已悄然显现。当前银行存款和理财产品收益率处于历史低位，而股票市场赚钱效应和内在价值持续改善，居民超额储蓄急需更高回报出口。目前来看，居民可投资资金体量庞大，但是2025年6月以来住户净存款连续下降，8月非银存款继续同比多增，新一轮存款“搬家”迹象已悄然显现。未来随着个人投资者逐渐意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，规模庞大的增量资金极有可能涌入股票和基金市场，有望推动A股迎来一轮大级别上行行情。
如何衡量增量资金入市？我们将增量资金入市指标分为入市潜力和入市热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/A股流通市值和M1同比的时序标准分均值衡量增量资金的入市潜力，截至2025年8月末，增量资金入市潜力指标值为-0.02，尚处在历史均值0.09以下。热度指标则使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化的时序标准分衡量当前资金入市的热度，截至2025年8月末，增量资金入市热度指标值为0.65，超过历史均值0.10，但是尚处于历史均值+1倍标准差下方。
历史上的增量资金入市行情。从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2倍标准差的区间内运行，触及均值-2倍标准差时说明增量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近极值，后续新增场外资金相对有限。增量资金入市热度指标相对滞后于入市潜力指标，在资金入市潜力触及均值+1倍标准差或均值+2倍标准差后伴随着热度指标冲高回落。在2013-2015年的牛市中，增量资金入市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道的参与程度和贡献度有所不同。在2019-2021年的牛市中，增量资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡献了一定增量。
本轮增量资金入市的主要特征及展望。目前来看，融资余额、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃、行业类ETF持续净申购，成为当前居民增量资金入市的主要渠道，增量资金已形成某种程度的正反馈。展望后市，随着赚钱效应不断积累，偏股公募基金发行有望继续接力，外资回流概率不断增加，有望成为重要的增量资金来源。参考前两轮牛市，以2024年9月作为本轮牛市的起点，假设入市潜力指标提升到1倍标准差，估算潜在增量资金仍有5.4万亿元。
风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，本报告核心假设不成立或失效。
宏观：固定投资继续降速 ——2025年8月份经济数据点评
报告作者：张静静,罗丹
核心观点：
工业生产：制造业韧性凸显，高技术产业高速扩张。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月的5.7%略有回落，但仍保持在5%以上的较快增速。制造业增加值增长5.7%，继续快于整体工业0.5个百分点，巩固其核心支撑作用。41个工业大类中有31个行业产出实现同比增长，增长面为75.6%。在高新技术产品出口韧性和“两重两新”政策支持下，装备制造业表现亮眼，8月增加值同比增长8.1%，已连续25个月增速快于整体工业。其中电子、电气机械、汽车等行业增速分别达9.9%、9.8%、8.4%，合计贡献全工业增速约40%。高端装备产出大幅提升，例如民用钢质船舶产量同比激增39.8%，移动通信基站设备增长48.9%。高技术制造业加速扩张，增加值同比增长9.3%，显示新兴产业动能强劲。总体来看，8月工业生产延续稳中向好的态势，新兴产业动力持续增强。但也要看到，外需和企业盈利压力仍存，在有效需求偏弱的背景下后续需继续巩固工业经济回升基础。
固定资产投资：累计增速放缓，房地产拖累更加明显。1–8月全国固定资产投资同比增长0.5%，较1–7月的1.6%明显回落（8月单月环比下降0.20%）。若扣除房地产开发投资，累计增速达4.2%，显示房地产仍是主要拖累项。同期民间固定资产投资同比下降2.3%，降幅较1–7月的1.5%进一步扩大，民间投资活力偏弱。
制造业与基建投资：设备更新提速，高端领域强劲。1–8月制造业投资同比增长5.1%，增速比全部投资高出4.6个百分点，体现对投资的核心拉动作用。其中消费品制造业投资增长9.0%，反映内需相关行业投资保持活跃；装备制造业投资增长3.2%，高端装备领域投入加大，航空航天器及设备制造业投资大涨28.0%，计算机及办公设备制造业投资增长12.6%。大规模设备更新政策效应持续释放，设备工器具购置投资同比增长14.4%，继续保持两位数增速。基础设施投资同比增长2.0%，增速较上月有所放缓，但重点项目仍在加速推进。水上运输业和水利管理业投资增长突出，1–8月同比分别增长15.9%、7.4%，成为拉动基建投资的主要动力，体现“两重”建设项目落地对基建的支撑作用。
房地产：低迷态势未改，投资增速继续下滑。1–8月全国房地产开发投资同比下降12.9%，降幅比1–7月（-12.0%）进一步扩大。8月单月房地产开发投资同比下降19.5%，跌幅较7月（-17.0%）扩大2.5个百分点，成为年内最大单月降幅。房企建设意愿依然低迷，1–8月房屋新开工面积同比下降19.5%（其中住宅下降18.3%），降幅虽较年中有所收窄但绝对规模仍在下滑，显示开发商对中长期预期仍然谨慎。继7月商品房成交环比大幅下挫后，8月销售依旧低迷，短期刺激政策效应明显减弱，市场信心尚待进一步修复和提振。
消费：政策+升级消费支撑，服务动能仍然强劲。8月社会消费品零售同比增3.4%，增速比上月回落0.3个百分点。汽车等耐用消费品传统淡季叠加前期高温天气影响消退，商品零售增速阶段性放缓，但在以旧换新等政策带动和消费升级需求推动下，多数品类仍实现较快增长。以旧换新政策效果继续显现，限额以上家用电器和音像器材类、家具类商品零售额同比分别增长14.3%、18.6%，文化办公用品和通讯器材类分别增长14.2%、7.3%，虽较7月有所回落但仍保持两位数左右的高增速。升级类消费需求旺盛，体育娱乐用品类零售额增长16.9%，金银珠宝类同比大增16.8%（明显高于上月的8.2%）。汽车消费淡季不淡，受益于以旧换新政策，8月汽车类零售额同比由负转正（+0.8%，而上月为-1.5%）新能源汽车渗透率首次稳居50%以上，8月新能源车国内零售渗透率达55.3%。服务消费保持强劲增长势头，1–8月全国服务零售额同比增5.1%，增速继续快于商品零售。暑期文旅消费热度高企，旅游出行、文化娱乐等服务消费集中释放，交通出行服务、文体休闲等行业收入据估计同比保持两位数增长，显示服务业需求潜力依然旺盛。
综合来看，在出口韧性尚存、消费政策持续发力的双重作用下，经济恢复动能仍在持续，预计三季度经济增速将较二季度有所回落。但随着各项稳增长、促内需政策进一步落实，国内需求有望逐步回暖，完成全年GDP增长5%左右的目标压力仍然不大。
风险提示：国内需求恢复速度不及预期。