郑后成英大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
本文是郑后成在2026年中国首席经济学家论坛年会上的演讲实录
尊敬的各位嘉宾，大家好！下面我将以《向阳而生，更上层楼》为题展开分享。本次报告分为三部分内容：一、研判美国经济走势——美国失业率与CPI同比呈现“一上一下”态势，2026年美联储或将持续降息；二、聚焦国内价格变化——2026年PPI同比最晚下半年转正，CPI同比将高于2025年，这正是“向阳而生”的核心内涵；三、展望大类资产配置——人民币汇率大概率稳步升值，A股年内高点或出现在下半年，这对应“更上层楼”的题中之义。
一、美国失业率与CPI同比“一上一下”，2026年美联储或将持续降息。市场普遍的共识是2026年美联储将继续降息，但对降息幅度与次数存在分歧：有观点认为2026年仅降息1次、2027年再降息1次，也有观点认为全年可能降息150个基点，也就是说，假定每次降息25个基点，则需降息6次。美国联邦基金目标利率是快速下行还是平缓下行，是包括中国资本市场在内的全球资本市场关注的焦点。我个人认为，美联储降息大概率呈陡峭下行态势，这既基于历史经验，也有宏观经济基本面支撑。从历史经验来看，2008年、2020年等时期，联邦基金目标利率均出现过较大幅度的快速下行，核心驱动因素为经济危机或疫情冲击。从基本面来看，美联储降息的关键制约因素是对“再通胀”的担忧，但对等关税并未对美国通胀产生实质推升作用——美国进口价格指数同比在对等关税推出后的5-8月均处于负值区间，9月也仅为0.30%，历史数据已印证这一点。展望未来，美国通胀大概率呈下行趋势，核心判断依据是失业率走势：美国失业率与CPI呈反向关联，失业率稳步上行时，CPI往往稳步下行。从历史规律来看，历次美国失业率上行均会触及6%左右的点位，当前最新失业率为4.4%，即便达不到6%，冲击5%乃至5.5%也是可能的。若美国失业率冲击5%，美联储大概率会持续降息，不排除超预期大幅降息的可能。此外，失业率也是理解特朗普政府经贸政策的关键指标，今年恰逢中期选举，失业率上行将成为特朗普的核心软肋，有利于我国在经贸博弈中“占优”。美联储持续降息将推动美元指数快速下行，而人民币汇率自“811汇改”后已呈现2轮半周期波动，当前正处于升值周期。由于人民币汇率反映中美两国宏观经济基本面的周期性对比，具有较强的周期性，叠加美元指数走弱，2026年人民币汇率大概率进入持续升值通道。
二、2026年PPI同比最晚下半年转正，CPI同比高于2025年。研判国内经济，价格指标是核心抓手。我判断2026年PPI同比将呈现前低后高态势，下半年高于上半年，最晚于下半年转正。这一判断基于两大核心逻辑支撑：一是美联储降息背景下，2026年下半年我国宏观经济大概率好于上半年，经济复苏将带动PPI回升；二是PPI翘尾因素提供支撑——最新数据显示，2026年6月起PPI翘尾因素将突破0轴，历史规律表明，当翘尾因素高于0时，PPI往往同步为正，这为下半年PPI转正提供了重要依据，若规律持续成立，PPI最早可能在6月转正。此外，国际油价走势对PPI至关重要，我判断国际油价低点大概率出现在2026年年中：需求端，美国失业率上行将压制原油需求；供给端，原油钻机数量下跌对应油价同时在下跌。从供需两方面看，国际油价是承压的。考虑到2025年下半年国际油价持续下行，即便2026年下半年国际油价维持平稳，其同比增速将逐步回升，进而带动PPI同比上行。
CPI方面，2026年同比增速大概率高于2025年（2025年1-12月CPI同比为0），高点大概率出现在下半年。将CPI拆解为食品类（以猪肉为代表）、能源类（以交通工具燃料为代表）和核心CPI三部分来看：一是虽然规模化养殖导致“猪周期”现象减弱，但是猪肉价格同比的周期依然存在，当前已呈现上行趋势，有望在2026年持续推升CPI；二是交通工具燃料CPI与PPI同比走势基本一致，2026年PPI前低后高，下半年交通工具燃料CPI同比也将同步上行；三是核心CPI滞后于PPI，若PPI下半年转正且呈回升态势，核心CPI不具备大幅下行基础，大概率稳步上行。三者叠加，2026年CPI将实现同比回升，下半年表现更优。
GDP增速方面，2025年5%左右的增速目标大概率能够实现（一季度5.4%、二季度5.2%、三季度4.8%，四季度仅需达到4.6%即可完成全年目标）。2026年作为“十五五”规划开局之年，大概率将继续设置5%左右的增速目标：一方面，2025年目标顺利实现，无主动下调必要；另一方面，PPI转正、CPI上行将支撑经济韧性，具备实现5%增速的基础；此外，“十五五”规划前两年宜设定较高增速目标，为后续发展奠定基础。2027年在PPI持续为正、经济稳步复苏的背景下，GDP增速目标大概率仍将维持在5%左右。从2026年年内走势来看，经济大概率呈现前低后高态势，核心支撑因素包括PPI前低后高的传导效应，以及美联储降息对国内经济的拉动作用，此外，基数效应也发挥作用：2025年GDP增速“前高后低”，支撑2026年“前低后高”。
三、2026年人民币汇率大概率稳步升值，A股年内高点或位于下半年。此前我们提出大类资产配置“光明论”，认为无论处于宏观经济周期哪个阶段，总能找到收益率为正的资产。这一观点在2023年、2024年市场机会较少时更具现实意义，当时黄金与利率债便是核心优质资产。对于黄金，我长期坚持“波浪式前进、螺旋式上升”的判断，早在2018年3月中美贸易摩擦初期，黄金价格“当涨不涨”的时候便开始关注黄金，2019年5月、2022年年初俄乌冲突前均明确看多。捕捉黄金机会的核心在于，当资产价格走势与预期出现较大偏差时，应加大关注力度、可果断重仓布局，而非轻易放弃判断。类似地，2025年2月我们提出“A股处于周期底部蓄势待发，科技为矛，周期为盾”的判断，即便后续关税政策调整导致市场短期波动，仍应坚持长期逻辑、建议重仓布局。
人民币汇率方面，2026年大概率稳步升值，升值进程将延续至2027年，最高点有望触及6.2%-6.3%区间（此为2027年目标位）。从中美利差来看，随着中国PPI转正，中债到期收益率大概率上行；而美联储持续降息将推动十年期美债到期收益率下行，两者形成相向而行的态势，中美利差缺口将收窄，进一步支撑人民币汇率升值。
A股市场方面，2026年大盘具备坚实支撑，年内高点大概率出现在下半年。实际上，本轮A股上涨的“主线”较为清晰：2024年9月美联储降息，2025年4月初“对等关税”冲击，2025年7月中央财经委会议提出反内卷，叠加美联储9月降息预期，已为A股奠定底部基础。2026年美联储持续降息、PPI转正、人民币汇率升值，三大因素将共同推动A股估值与盈利双修复，全年表现大概率优于2025年。从年内节奏来看，下半年美国联邦基金目标利率低于上半年、PPI高于上半年且有望转正、人民币汇率升值幅度更大，因此下半年A股表现将更优。板块方面，除了科技之外，建议关注周期股——A股大盘的快速上行往往依赖周期股的拉动，若2026年A股出现较大幅度上涨，周期板块大概率将贡献重要力量。
以上是我今天的全部分享，谢谢大家！