贝特利IPO：银粉业务加工费下滑毛利率不足4%

银粉具有良好的导电性及导热性，下游应用极为广泛，其中，光伏银粉是光伏银浆核心原材料，对保证银浆性能的稳定性和可靠性起着重要作用。

苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（以下简称“贝特利”）主要从事电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块，近七成收入来自导电材料中的银粉产品。

公开信息显示，深交所于2025年6月24日受理了贝特利创业板IPO申请，继完成三轮审核问询后，公司被安排于2026年5月8日接受上市委审议。

《华财》发现，贝特利2023年营收和净利润二到四倍暴增的背后，是收入结构发生较大变化，银粉加工业务占比由9.66%暴增至70.30%。然而受电池片工艺技术迭代和市场竞争加剧的影响，公司银粉加工费用近几年呈现逐渐下滑趋势。伴随收入结构变动，其经营活动产生的现金流净额由正转负，且持续恶化，被交易所问及是否存在资金链断裂风险。

同时，毛利率10%左右、银粉制备相关发明专利仅5项，以及近七成收入依赖大宗商品加工业务，贝特利创业板IPO之路遭遇板块定位拷问，公司真的符合创业板“成长型创新创业企业”要求吗？

业绩高增长背后隐忧：银粉业务收入高毛利率低，经营现金流量净额转负

2022年至2025年，贝特利实现营业收入6.35亿元、22.73亿元、25.21亿元、36.46亿元，净利润1652.97万元、8562.53万元、9749.99万元、11605.41万元。2023年是公司业绩分水岭，该年度的营业收入和净利润较上年分别暴涨257.89%、418.01%，2024及2025年也保持了进一步增长。

贝特利主营业务收入按产品类别可分为导电材料、有机硅材料和涂层材料三大业务板块，其中，导电类材料主要包括银粉、导电浆料、HJT浆料，有机硅类材料包括铂金催化剂、特种硅橡胶、LED封装胶等产品（下图）。

图片来源：招股说明书

2023年，贝特利收入结构发生“地震”，银粉产品销售收入占主营业务收入的比例由9.66%暴增至70.30%，带动导电类材料收入占比从27.10%上升到75.88%，成为公司的核心收入来源。而原先的支柱业务有机硅材料的收入占比则从57.86%下降到19.98%。

银粉业务促使贝特利业绩倍增的同时，因该产品“原材料白银成本占比高、价格高导致产品销售单价高但毛利率低”的特性，公司毛利率被显著拉低。

2022年至2025年，贝特利的综合毛利率分别为20.32%、10.28%、10.92%、10.02%，2023年骤跌10.04个百分点就是受银粉毛利率仅1.75%-3.55%且销售比重大幅上升影响。

与销售端产品结构发生巨大调整同步的是成本变动，银粉占公司主营业务成本的比例从2022年的11.99%提高到2023年的77.02%。而银粉以贵金属白银为主要原材料，白银价格高导致了银粉销售单价高、毛利率低。

据悉，贝特利银粉销售价格采用的是“白银价格+加工费”的定价模式，即以报价当日贵金属白银市场价格为基础，加上每公斤加工费与客户进行协商定价。需要予以重视的是，交易所关注到，发行人银粉加工费用近几年呈现逐渐下滑趋势。

图片来源：招股说明书

贝特利在招股说明书中的“风险提示”部分披露：未来，若公司银粉产品由于行业竞争、贵金属白银市场价格大幅增长等原因导致毛利率进一步下降，或公司毛利率较低的产品（如银粉等）收入占比进一步提高，或出现相关行业景气度下降、市场竞争加剧、原材料采购价格上涨，公司无法及时调整产品结构、推出技术水平更高的新产品来维持或提升产品售价，或无法通过材料、工艺、设备等生产环节优化进行降本增效，则有可能出现产品售价下降或成本上升的情况，进而导致主营业务毛利率下降，对公司盈利能力造成不利影响。

2025年贵金属市场迎来“超级牛市”，黄金与白银价格双双刷新历史高点，涨幅惊人。2025年末，白银不含税收盘价由2024年末的6602.65元/kg上涨至15096.46元/kg，涨幅达128.64%，银浆成本更是成为光伏电池第一大成本。

需要注意的是，持续上涨且处于高位的白银价格会增加贝特利营运资金需求，加之与主要客户、供应商均采用票据结算的方式，2022年末至2025年末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2551.29 万元、-3750.65 万元、-16444.00 万元、-40299.06 万元，令交易所产生“是否存在资金链断裂风险”的担忧。

另外，随着贝特利2023年收入结构向银粉业务倾斜，公司前五大客户收入占比由约20%上升至70%左右，大客户集中的风险急剧攀升。尤其是银粉第一大客户上海银浆科技有限公司（以下简称“上海银浆”），公司对其销售占比从2022年6.82%上涨到2025年46.95%，对单一大客户的依赖程度显著加深。

七成收入为白银加工，创业板创新性成色堪忧

虽然贝特利的业务规模持续扩张，但代表公司核心竞争力的指标——毛利率仅10%左右，净利率更是不到4%（2023-2025年分别为3.77%、3.87%、3.18%）。公司核心业务银粉主要客户群体为光伏领域，然而受电池片工艺技术迭代和市场竞争加剧的影响，2023年至2025年，贝特利实际归属于银粉业务的加工毛利分别为2500万元、1500万元和2000万元。

种种迹象显示，贝特利业绩赖以增长的核心引擎——银粉业务，其商业模式实际上更接近于对大宗商品（贵金属银）的加工与贸易，技术附加值低。

从以上盈利能力和业务模式来看，公司主营业务的创新性略显不足。

2022年至2025年，贝特利研发费用占营业收入的比例分别为4.39%、1.36%、1.39%、1.17%，公司表示2023年以来研发费用率较低主要是受银粉业务影响，导致收入增长幅度大于研发费用增长幅。然而据首轮审核问询函披露，公司与银粉制备相关的发明专利仅5项。

图片来源：公司对审核问询的回复

需要警醒的是，从白银加工成银粉究竟是否存在技术和工艺的持续创新、突破？

此外，为降低成本、保障供应链安全，下游光伏行业在过去多年持续投入对“少银化”技术的研发，并逐步探索更具颠覆性的“去银化”路径。

目前光伏银浆少银化路线主要可分为两种模式：第一种为在电池工艺、结构及栅线 设计上进行优化以降低银用量方案，包括低固含银浆、0BB（无主栅技术）、超细栅线技术等，但降低银耗用量的范围有限；另一种为通过贱金属部分或全部取代银，包括银包铜、电镀铜、铜浆等方式，贱金属替代方案对银耗用量的降低空间较大。

公开信息显示，隆基绿能近期公开披露，预计2026年第二季度将开始量产 贱金属化产品；贝特利第二大客户帝科股份也公开披露，其高铜浆料解决方案在战略客户处已实现 GW 级产能目标，正推进更大规模产能部署，预期 2026 年将成为高铜浆料在行业内大规模量产的元年；高铜浆料产品银含量在20%左右， 价格相比原纯银浆产品具备明显优势。

对于交易所“下游光伏行业需求、银粉行业的市场容量，未来可供发行人开拓的市场空间是否受限”的质询，贝特利不仅在审核问询回复中表示：报告期内以TOPCon为代表的N型电池技术逐步替代P型电池技术，由于N型电池双面均需使用正面银浆，浆料使用量高于P型电池，因此技术迭代提高了单位装机银粉需求，更是以真金白银的投入来回应其对未来市场的看好。

据悉，公司拟将募投资金中的2.10亿元用于建设“年产特种导电材料 500 吨三期项目 ”，继续扩大该业务的产能。

问题是，即便是在银浆市场向好的当下，贝特利业务规模攀升到30亿元以上，其净利润也不过一亿元左右，三年来合计不到3亿元，而本次创业板IPO募集资金却高达7.63亿元。

创业板对拟IPO企业的定位便是成长型创新创业企业，但贝特利呈现给市场的却是一个依赖大宗商品加工、以消耗现金流和压缩利润空间换取收入规模跃升的成长故事。对监管和市场而言，这已经触及了对其上市合理性和板块定位的核心拷问。

2026年少银去银产品的加速推广应用，是否将对贝特利的银粉业务需求产生重大不利影响，其经营环境是否面临不利变化，有待上市委进一步考察和判断。

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