三年巨亏43亿，坏账率飙至24%：燧原科技科创板IPO遭遇盈利拷问

> 三年累计亏损**43.39亿元**，应收账款坏账计提比例在一年内从**6.45%** 飙升至**24.76%**。这是国产云端AI芯片厂商燧原科技在冲击科创板IPO时，向监管和市场提交的最新财务答卷。 一边是年复合增速高达**81.5%** 的营收，另一边是持续扩大的亏损窟窿与陡增的信用风险，这家承载着国产算力突围期待的公司，其上市之路究竟被什么拖住了脚步？ ## 亏损拆解：研发“吞金”与盈利短板 燧原科技的亏损并非单一因素所致，而是一系列结构性问题的集中爆发。最核心的驱动因素是**超高强度的研发投入**。2023年至2025年，公司累计研发投入达**36.76亿元**，是同期营收总和（20.13亿元）的**1.83倍**。 这种“烧钱”模式直接源于其技术路线选择：坚持非GPGPU的DSA专用架构，并自研“驭算TopsRider”全栈软件平台，硬件与软件生态均需从零构建，无法共享现有生态红利，导致研发成本远高于选择兼容路线的竞争对手。 与此同时，公司的**盈利能力存在明显短板**。报告期内，其主营业务AI加速卡及模组的毛利率在**15.51%** 至**40.78%** 之间波动，显著低于行业普遍超过**50%** 的平均水平。  这主要是因为其产品以毛利率较低的推理卡为主，训练卡或训推一体产品占比极低（近两年不足**2%**），而同期沐曦股份的训练/训推一体产品收入占比则超过**98%**。 此外，尚未规模量产的第四代产品在2025年工程样卡阶段毛利率为**-40.06%**，三代产品库存积压导致存货跌价损失累计达**3.99亿元**，均拖累了整体利润。 ## 坏账风险：远高于同行的信用警报 如果说亏损是“慢性病”，那么骤然恶化的应收账款则像是突发的“急性症状”。2025年末，燧原科技坏账计提比例高达**24.76%**，是行业平均水平的**2.7倍**；应收账款逾期率更是从2024年末的**29.56%** 骤升至**82.96%**，期后回款率仅**31.37%**。 这意味着近四分之一、价值约**7180万元**的应收账款面临回收风险，且超八成的账款未能按时收回。 这一风险与其**畸高的客户集中度**紧密相关。2025年，公司对第一大客户腾讯的销售收入占比高达**83.79%**，前五大客户合计贡献了**96.89%** 的收入。这种深度绑定虽然带来了短期订单，但也导致公司议价能力弱，且回款受单一客户及其供应链影响巨大。 根据问询函回复，地方集成商客户因项目周期长、资金压力大，成为逾期重灾区。相比之下，同行海光信息2025年前五大客户占比为**90.28%**，且客户结构更为分散，风险相对可控。 ## IPO闯关：监管拷问与市场分歧 尽管存在持续亏损和高坏账问题，燧原科技在规则上仍符合科创板上市标准二（市值≥15亿元、近一年营收≥2亿元、近三年研发投入占营收≥15%）。然而，这并不意味着其IPO之路平坦。上交所首轮问询函已直指四大核心问题： - 持续亏损下的财务可持续性及盈利修复节奏 - 坏账计提政策的合理性及应收账款回收措施 - 客户高度集中（尤其是对腾讯的依赖）带来的业务稳定性风险 - 技术路线选择的合理性及迭代风险 监管的担忧正是市场分歧的焦点。乐观者认为，在国产替代逻辑下，燧原科技作为少数掌握云端AI芯片核心技术的企业具备长期成长空间。但谨慎的观点则指出，高亏损、高坏账及技术不确定性将导致机构定价分歧。 同类公司如摩尔线程、沐曦股份上市后，股价较最高点已回撤**35%-40%**，若燧原科技上市后业绩不及预期，或面临类似的估值波动与持续融资压力。 ## 未来关键：量产、多元与回款 燧原科技能否穿越IPO审核并赢得市场信任，未来几个季度的表现至关重要。**第四代产品的量产节奏与毛利率改善**是观察其技术商业化能力的第一窗口。如果量产顺利并带动毛利率向行业水平靠拢，将为其盈利修复提供基础。 其次，**客户结构的多元化进程**决定了其抗风险能力的强弱。能否成功开拓腾讯体系外，尤其是金融、互联网等高价值客户，是打破“腾讯御用芯片”标签、证明其市场独立性的关键。 最后，**应收账款的回收情况**是检验其信用风险管理和下游客户健康度的试金石。若逾期率和坏账比例能有效下降，将极大缓解其紧绷的现金流压力，为持续的研发投入提供喘息空间。 可以预见，监管与资本市场将持续用放大镜审视这家公司的每一步进展。对于燧原科技而言，上市并非终点，而是一场关于技术兑现、财务稳健与商业独立的更严苛考试的开端。