超8成收入靠腾讯、三年巨亏43亿：燧原科技IPO二轮回复曝发展风险

> 2026年6月2日晚间，国内云端AI芯片企业上海燧原科技股份有限公司披露了科创板IPO第二轮审核问询函回复。 这家成立8年、自研迭代了四代架构5款芯片的“算力新贵”，在拟募集资金约60亿元的关键节点，直面监管对营业收入、产品业务、与腾讯科技的关联交易及存货状况的密集追问。然而，高度绑定的客户结构、逼近营收的存货余额与持续扩大的亏损，为其上市之路蒙上阴影。 ## 腾讯依赖症：超八成收入来自单一股东兼客户 燧原科技的商业化版图几乎由腾讯科技主导。2023年至2025年，公司对前五大客户的销售收入占比始终维持在**92%以上**，2025年更高达**96.89%**。其中，对腾讯科技及其关联方的销售收入占比从2023年的**33.34%**飙升至2025年的**83.79%**。 这意味着，2025年燧原科技每实现100元营收，就有近84元来自腾讯。 更复杂的绑定在于股权关系：腾讯及其关联方以**20.26%**的持股比例稳居公司第一大股东，形成“大股东+第一大客户”的格局。上交所首轮问询即要求说明这种关联销售的合理性、必要性及腾讯终止合作的影响。 > 燧原科技在回复中称，这是公司基于自身发展阶段和有限资源采用“优先单点突破、后续以点带线、逐步以线带面”战略的结果，具有商业合理性。 公司同时强调，在AVAP（按终端客户指定供货）模式下，订单条款未设置捆绑销售、最低采购量等限制经营自主的约定。但招股书显示，2023-2025年除客户A（实为腾讯指定）外，其余前四大客户每年频繁更迭，折射出公开市场稳定复购客户的匮乏与抗风险能力的脆弱底色。 ## 存货高企：8.63亿余额与跌价准备争议 资产端风险正逐步显现。截至**2025年年末**，燧原科技的存货余额达**8.63亿元**，体量已接近当年9.90亿元的营收规模。在第二轮问询中，存货跌价准备的计提合理性成为焦点。 公司回复披露了2024年末的存货处理原则： - 对**无订单覆盖的二代AI加速卡**，已足额计提存货跌价准备。 - 对**已有明确销售合同支持的存货**，基于合同价格测算可变现净值不低于账面价值，故未计提跌价准备。 例如，用于成都高新电子智算集群项目的产品因执行周期长、截至年末尚未交付，但有合同支持而未计提。保荐机构与申报会计师通过查阅合同、走访项目现场等核查后认为，存货跌价准备计提充分、审慎。 ## 持续亏损：三年巨亏超43亿元的技术路线之困 盈利能力的缺失是燧原科技更根本的挑战。2023年至2025年，公司累计亏损**超过43亿元**。2025年，其营收仅为**9.90亿元**，在可比公司中垫底（约为寒武纪的六分之一），同时以**11.64亿元**亏损规模位居可比公司首位。 时代商业研究院分析指出，亏损根源是三重因素叠加： - **超高研发投入**：三年累计研发投入**36.76亿元**，占累计营收比例高达**182.55%**。 - **技术路线掣肘**：公司坚持非GPGPU的**DSA专用架构**，同时从零自研“驭算TopsRider”全栈软件平台，无法共享英伟达CUDA生态红利，大幅推高成本。 - **客户结构单一**：高度绑定腾讯，产品定制化属性强，对外议价能力弱，固定成本难以摊薄。 DSA架构在特定场景能效占优，但通用性不足。行业主流客户基于CUDA生态开发，切换至燧原平台需重新改写算子、适配框架，迁移成本高昂。这导致产品难以规模化推广，业务局限于少数定制化场景。 ## 业务拓展：智算中心项目复购与生态适配尝试 为证明业务可持续性，燧原科技在回复中披露了拓展进展。**城市A二期项目**已向公司复购产品，复购产品为**313套三代智算系统**，合同含税金额为**28,060.45万元**，并于2024年12月完成交付。城市A作为国家八大算力枢纽节点之一，与公司达成战略合作关系。 此外，2025年6月，公司与城市H人民政府、合作伙伴签署《投资协议》，预计投资建设算力规模不低于**4000P**，总投资**5亿元**，该项目预计为燧原科技带来约**1.8-2亿元**收入。公司表示未来将聚焦头部互联网客户，并依托智算中心项目经验拓展政企客户。 在生态层面，积极信号是燧原芯片已完成小米MiMo大模型等国产品牌的适配，“国模+国芯”趋势下应用场景有望拓宽。但对比已扭亏为盈的寒武纪等同行，其盈利修复仍面临巨大变数。 ## 上市关键节点：双重身份下的挑战与不确定性 作为国产云端AI芯片领域的技术派代表，燧原科技在架构研发与产品体系上的积累有目共睹。但本次问询回复仅针对性解答了监管疑问，未能消除市场对其商业模式本质的深层担忧。 应收账款风险同步攀升：坏账计提比例从2023年的**6.45%**升至**24.76%**，2024年末应收账款账面余额一度达**5.18亿元**，占当期营收的**71.70%**。公司称计提比例上升具有合理性，主要客户经营未恶化。 经营现金流持续失血，2023-2025年累计净流出**39.72亿元**，依赖股权融资“续命”。在国产AI芯片竞争白热化的当下，燧原科技需证明自己不仅是腾讯的“专属供应商”，更是一家具备独立市场竞争力的企业。 上市只是新起点，如何平衡技术理想与商业现实、构建多元化客户体系，将是其长期发展的关键考验。