2025年对腾讯营收依赖超83% 三年亏超43亿：燧原科技IPO二轮回复曝核心困境

> 2026年6月2日晚间，国产云端AI芯片“四小龙”之一的上海燧原科技股份有限公司披露了科创板IPO第二轮审核问询回复。 作为2026年科创板首家获受理的AI算力企业，燧原科技在营收高速增长的同时，暴露出对腾讯的深度依赖、持续巨额亏损及资产端风险，其盈利之路充满变数。 ## 营收增长引擎：智算中心订单的可持续性 交易所重点关注了燧原科技营业收入的可持续性。公司在回复中披露了新的订单进展：作为国家八大算力枢纽节点之一的**城市A二期项目**已向公司复购**313套三代智算系统**，产品合同含税金额为**28,060.45万元**，并于**2024年12月**完成交付验收。 此外，2025年6月，燧原科技与**城市B**政府及合作伙伴签署投资协议，将参与总投资**5亿元**的智算中心项目，算力规模不低于**4000P**，预计可为公司带来约**1.8-2亿元**收入。公司表示，在国家“东数西算”工程背景下，智算中心建设需求为其业务提供了支撑。 ## 无法绕开的“腾讯依赖症” 燧原科技营收高增的背后，是客户结构高度集中的隐忧。招股书显示，2023年至2025年，公司对前五大客户的销售收入占比始终维持在92%以上，**2025年高达96.89%**。其中，对**腾讯科技（深圳）有限公司**的销售收入占比从2023年的**33.34%**飙升至2025年的**83.79%**。 这意味着，2025年公司每实现100元营收，就有近84元来自腾讯。 - **双重绑定格局**：腾讯及其关联方以**20.26%**的持股比例稳居燧原科技第一大股东，形成“大股东+第一大客户”的深度绑定。 - **业务实质**：燧原科技除直接向腾讯销售外，还通过**AVAP模式**（按终端客户指定向系统集成商供货）向腾讯指定的服务器厂商销售产品，业务本质上仍围绕腾讯需求展开。 公司在问询回复中解释，这是其发展初期“优先单点突破”战略的选择，具有商业合理性，且相关协议未设置限制经营自主的条款。然而，这种深度依赖使得公司业绩抗风险能力备受质疑。 ## 资产端风险：存货与应收款的双重压力 资产减值风险是监管问询的另一焦点。截至**2025年末**，燧原科技的**存货余额达8.63亿元**，体量已接近当年**9.90亿元**的营收规模。公司解释称，存货主要对应有明确销售合同支持的智算集群项目备货。 同时，公司的应收账款风险凸显。**应收账款坏账计提比例从2023年的6.45%攀升至2025年的24.76%**。燧原科技在回复中表示，计提比例上升具有合理性，主要客户经营状况稳定，坏账准备计提充分。但高企的存货与应收账款仍对资金周转和盈利修复构成压力。 ## 盈利之路：盈亏平衡的预期与变数 持续亏损是燧原科技面临的核心挑战。2023年至2025年，公司归母净利润分别亏损**16.65亿元、15.10亿元、11.64亿元**，三年累计亏损超**43亿元**。在国产AI芯片头部可比企业中，燧原科技2025年营收规模最小，但亏损额却位居前列。 - **亏损根源**：高额研发投入是主因之一。2023-2025年，公司累计研发投入**36.76亿元**，占累计营收比例高达**182.55%**。其坚持非GPGPU的DSA专用架构并自研全栈软件平台，路线独特但成本高昂。 - **盈利预判**：燧原科技在问询回复中预判，**有望在2026年或2027年实现盈亏平衡**，但这一预期建立在营收高增长、毛利率稳定、费用可控等多重假设之上，存在较大不确定性。 - **现实挑战**：诸多变量可能延后盈利节点，包括**英伟达**占据主导的市场竞争、国内同行同质化竞争可能引发的价格战、主要股东**腾讯**的算力采购策略调整，以及芯片迭代带来的存货减值风险等。 ## 上市考验：超越募资的全面检验 本次IPO，燧原科技拟募集资金约**60亿元**。然而，其真正的考验远不止于缓解资金压力。作为国产高端算力芯片的代表，燧原科技需要向市场证明其能突破单一客户依赖、降低客户迁移门槛以拓展更广泛的政企及运营商市场，并最终实现自我造血能力。 第二轮问询回复的披露，只是这场漫长考验中的关键一步。