最近一个多月，全球AI赛道迎来了一场疾风骤雨式的回调。
从韩国股市到费城半导体指数，从存储芯片龙头到 AI 算力概念股，普遍出现了30%到50%的回撤，市场情绪快速从狂热转向谨慎，不少投资者开始担心，AI 行情是不是已经彻底走完了？
摩根大通最新发布的全球股票策略报告给出了明确判断：这轮AI与动量因子的回撤已经步入成熟阶段，市场不会出现持续性走弱，通胀回落与强劲财报将成为下半年市场的核心支撑，行情的主线将从单一抱团AI，转向更广泛的板块轮动。
Part.01
全球AI股集体深蹲
过去几周，AI 相关资产的调整幅度相当显著。主要由存储芯片龙头拉动的韩国综合指数，从近期高点累计下跌 25%，极端波动甚至触发了程序交易熔断机制；费城半导体指数 SOX 从高点回落 20%，具体到个股，三星、美光等龙头跌幅普遍在 20% 到 50% 之间，不少中小市值 AI 概念股回撤幅度更大。
美股科技七巨头的相对表现近期有所企稳，但年内整体依然跑输大盘，AI 风险敞口较高的篮子年内跑输市场超过 20%。
小摩认为，这轮下跌的触发因素是多方面的。一方面，市场开始担忧 AI 大模型的 token 效率提升，可能会削弱算力需求的增长预期，同时中国 AI 实验室技术快速追赶的消息，也让部分投资者对美国 AI 企业的技术护城河产生动摇。
另一方面，更核心的原因来自技术面：在此前的持续上涨后，芯片板块的持仓拥挤度已经达到了 2000 年前后的最高水平，叠加韩国市场单股票杠杆 ETF 的快速扩容，进一步放大了下跌时的波动，形成了踩踏效应。
但小摩在报告中强调，这轮回调更多是情绪与持仓的修正，而非基本面的反转。目前动量因子已经回吐了今年以来的大部分涨幅，市场的技术面拥挤度已经大幅缓解，半导体指数的 RSI 指标也正在快速接近超卖区间。
更关键的是，尽管众多权重股出现了 20% 以上的回撤，MSCI 全球指数目前依然维持在历史高点 12% 以内的区间，并没有出现系统性的崩盘。换句话说，最恐慌的杀跌阶段，大概率已经过去了。
Part.02
半导体股价与盈利劈叉
在这轮回调中，一个非常关键的现象正在出现：半导体板块的股价走势，已经和盈利基本面出现了明显的背离。也就是说，股价在持续下跌，但行业的盈利预期依然在上行，两者之间的缺口正在越拉越大。
支撑基本面的核心逻辑并没有被打破。小摩科技团队指出，当前存储芯片的供需紧平衡格局，将一直延续到 2028 年，因为大规模的新增产能供给要到 2028 年才会落地，现在就给周期见顶定价还为时过早。
目前 DRAM 现货价格依然维持在高位，AI 与服务器需求的爆发，加上厂商优先保障 HBM 产能，使得传统 DRAM 和 NAND 的供给持续紧张，行业收入未来三年都将保持健康增长。
与此同时，全球超算巨头的资本开支浪潮仍在持续，这波支出高峰不会止步于 2026 年，而是会继续向后延伸，惠及整个半导体产业链。只要后续超算企业的资本开支指引保持强劲，叠加估值支撑逐步显现，投资者很可能在夏季就会重新回流这个板块。
简单来说，行业的景气周期还没结束，这轮回调砸出来的，更多是战术性的布局机会。毕竟决定板块长期走势的是业绩，而不是短期的情绪摇摆。
Part.03
通胀拐点确认是下半年最大利好
除了 AI 板块自身的调整节奏，另一个决定全局的宏观变量已经出现了明确信号：全球通胀率正在见顶回落。
数据显示，美国三个月季调年化的整体 CPI，已经从 5 月的 8.2% 大幅回落至 6 月的 2.8%，欧元区的通胀环比增速也同步放缓。背后很重要的推手是油价的回落，布伦特原油价格季度环比下跌了约 25%，对整体 CPI 的传导效应已经开始在数据中显现。如果油价维持在当前水平，上半年能源冲击带来的高基数效应，会在下半年继续推动通胀下行。
这一点至关重要，因为它和 2022 年的通胀周期有着本质区别。小摩特意对比指出，这一轮通胀冲击中，长期通胀预期始终保持稳定，没有出现脱锚的迹象，同时工资增速正在逐步下行，企业也很难持续维持涨价能力。这就意味着，央行没有必要持续维持高强度的紧缩政策，当前市场定价的加息幅度其实是过度的。
通胀见顶回落，会带来一连串的连锁利好：债券收益率下行，央行鹰派压力缓解，美元可能走弱，这些都会直接推动市场领涨主线从少数 AI 龙头，向更广泛的板块扩散，同时也会提升居民实际可支配收入，支撑周期类板块的表现。可以说，通胀拐点是下半年市场风格切换的核心基础。
Part.04
财报季交卷：谁在给市场托底？
正在披露的二季度财报，正在成为市场的 “压舱石”。
尽管部分科技股财报后出现了股价回落，但从整体数据来看，无论是美股还是欧股，业绩超预期的公司，股价整体都录得了正向反馈。目前美股的财报超预期比例接近 97%，显著高于 76% 的长期平均水平，欧洲市场的业绩表现同样好于历史均值。
其中，两个板块的表现尤其符合预期，也最具备托底作用。一个是半导体，台积电最新财报显示订单动能依然强劲，同时对 2027 年的产能规划给出了积极指引，验证了行业高景气的延续性；另一个是银行板块，各家银行净利息收入保持韧性，投行业务收入大幅增长，已经推动银行股持续走强。
更值得关注的是区域盈利的变化。欧元区的盈利上调趋势已经持续了 15 周，目前盈利修正的强度已经完全追平美国，这是 2025 年 1 月以来的第一次。背后的支撑来自多个方面：营收复苏带动经营杠杆改善，财政刺激向工业与国防领域传导，加上欧元相对疲软利好出口企业。只要伊朗冲突不在下半年持续升级，欧元区的盈利上行趋势大概率会延续。
Part.05
下半年配置路线图：从抱团AI到全面扩散
综合以上判断，小摩对下半年市场的整体结论非常清晰：当前的轮动是健康的，而非市场走弱的信号，下半年权益市场仍有上行空间，投资的关键是把握风格扩散的方向。
在大类资产层面，继续超配股票，标配债券，低配现金，坚持利用地缘冲突带来的回调机会加仓权益。报告认为，地缘冲突带来的冲击会越来越弱，市场已经逐步适应这种波动，双方都有很强的动力去缓和局势，没必要因为短期震荡降低整体仓位。
在板块选择上，周期股整体优于防御股。具体来看，超配矿业、资本品、半导体、建材、奢侈品、化工、银行和科技硬件；低配能源、媒体、必须消费品和保险。尤其需要规避的是 “AI 替代型” 板块，也就是软件、商业服务和传媒，这些板块会持续受到 AI 技术的冲击，大概率会持续跑输市场。
在区域配置上，超配新兴市场和欧元区，对美股和日股维持中性判断。美股的问题在于持仓拥挤、估值饱满，同时存在 AI 技术同质化的风险，很难继续成为全球市场的领涨者；而欧元区受益于盈利修复和估值优势，相对收益的空间更加明确。
总的来说，小摩判断这轮 AI 板块的快速回调，不是行情的终点，而是一场必要的 “去泡沫” 和 “再平衡”。当拥挤的持仓被打散，当估值回归到和业绩匹配的水平，当通胀压力逐步缓解，市场就会从 “炒预期” 的阶段，进入 “赚业绩” 的阶段。
下半年的市场，不会再有躺赢的抱团赛道，但会有更多扩散的机会，看懂轮动的方向，比纠结指数的涨跌更重要。