本文整理自成亚曼女士在2026博鳌不动产投资大会上的演讲内容。
成亚曼（中国银河国际研究部负责人/首席宏观策略师）：尊敬的各位来宾，大家上午好！
刚刚结束博鳌晨跑。每次来博鳌，都是体力和脑力的双重挑战，也是双重享受，这正是观点活动的魅力所在。
昨天上午的全体大会上，我们进行了一场圆桌讨论，主要从宏观和政策角度切入，探讨中国经济的新旧动能转换。今天这场是不动产投资大会，为什么我们依然要从宏观或整体资本市场的视角出发？因为大的宏观背景是具体商业决策的“体力”支撑，只有在这个基础之上，我们讨论具体资产类别才有底层逻辑。
今天我的分享更多聚焦于一个判断：传统的全球资产配置或多资产配置框架，可能已经过时。接下来我们需要什么样的新框架？这是我今天要讨论的核心问题，我将其概括为“资产的再定价”。
后续嘉宾可能会更多讨论REITs，以及我们在香港讨论较多的RWA等与不动产相关的新兴资产类别。这些都属于资产配置大框架下的组成部分，我希望今天的分享能起到抛砖引玉的作用。
首先回顾一下全球资金与资产的表现。
2026年的行情分为三大阶段：
第一阶段，AI主导风险偏好，算力、存储和硬件链条经历快速重估。
第二阶段，美伊冲突爆发，地缘冲突与能源安全成为边际主线，油价、利率和避险资产同时进入快速重估。
第三阶段，最近一段时间，市场进入一个比较焦灼的状态，交易逻辑从单一主题博弈，转向盈利兑现、估值约束、跨区域比较的多元权衡。当前，投资者对后市走向分歧较大，市场已从过去的同涨同跌，演变为明显分化的状态。
今年上半年，中国和美国被市场视为两大避风港。美国拥有AI底层技术、资本以及流动性优势。中国则具备硬件制造优势、应用场景优势，同时，其在绿色电力和供应链方面的优势，在此次能源冲击中表现得尤为突出。
关于后市走向，这是被问及最多的问题。首先需要明确：不能再单纯追逐全市场的beta，而要识别哪些市场既能分享科技红利，又能承受地缘和能源冲击。目前市场对科技及AI主题的追逐已出现明显的恐高情绪，对安全和稳定收益的需求空前高涨。
我们要梳理投资的整体框架，首先要看清时代命题--科技的迭代。从历史上来看，每一轮工业革命，都不是单点替换，而是产业体系、制造中心和全球分工的系统重构。蒸汽机时代看马力，电气时代看电力，信息时代看网力，当下则看算力。这意味着AI绝不能被简单理解为一轮科技行情，它才刚刚开启一场极为深刻的变革。
AI首先改变的是企业的成本函数和收入函数，继而改变产业组织和利润分配格局，最终体现为宏观生产率提升和国家竞争力变化。
历史上的制造中心伴随着技术范式的转移而迁移--英国、德国、美国，再到东亚。本轮周期中，中国和美国处于核心位置。对投资而言，最重要的启示是：技术革命会创造长期财富，但价值不会平均分布。
技术突破首先打破旧范式，推动资本开支和基础设施加速，这是过去几个月已经发生的。技术扩散最终会抬升全要素生产率，打开新的增长曲线。真正影响资产价值的，是技术能否转化为实际的高收入、低成本或更强的资本回报。
这是当前全球经济关注的核心问题。从通用技术的历史经验看，AI对长期全要素生产率的贡献可能在0.5至1.5个百分点之间，这已经非常可观。
但需要强调的是，技术价值与资本回报并不同步--这种错位正是市场冲高回落、大幅震荡的根源。铁路时代、电气时代、互联网时代都经历过类似阶段：导入期资本最为兴奋，估值最为激进；而真正稳定的超额回报，要等到产能出清和商业模式逐步成熟之后才会到来。
当前我们或处于第五轮长波末期向第六轮复苏初期切换的位置。与互联网时代相比，本轮AI的资本开支更强、扩散更快、长期价值更稳定，但地域集中度更高，泡沫形成也更快。因此，需要将长期乐观与短期审慎充分结合，纳入整体投资组合。
PC和互联网时代，半导体产业经历了多轮大周期，每次都创造了巨大的产业价值，也出现过全球半导体相关股票的急速上涨。原因很简单：技术渗透率可以持续上升，但资本市场往往提前将未来多年的增长一次性计价。所以，当前市场已经计入了多少？这是大家共同的疑问。
费城半导体指数与2000年前后的走势相比高度相似，当然我们并非机械地认为历史会重演，但需警惕三个信号：第一，估值是否显著领先于盈利；第二，资本开支是否显著领先于需求；第三，产业利润是否过度集中。当这三个变量同时走向极端时，任何轻微的增速放缓或失速，都可能触发市场抛售情绪。
面对AI大周期，最危险的并非看错成长方向，而是在正确的方向上支付了错误的价格。因此，策略上应从单纯关注技术叙事，转向同时关注盈利兑现和安全边际。
当前AI产业链最突出的特征是什么？是利润高度不平衡，利润主要集中在基础设施和半导体环节。标普500企业中，半导体企业利润占科技板块整体利润超过一半，这是严重失衡状态，必然会有回调。
这种利润集中度可以解释过去的强势，但对其能否维持后续景气度提出了极高要求。市场已进入利润迁移的新阶段。投资者预测，大部分存储大厂到明年的利润可能会反超美股“七姐妹”。这不是简单的板块轮动，而是供需、价格与资本开支周期共同作用下，利润正在重新分配--这是一个深刻而长期的变化。
在这里，理解AI行情的关键之一是资本投入。我们看到，全球主要云厂商的资本开支绝对值仍在上升，但市场交易的是边际变化率，目前二阶导数的拐点已经来临。云厂商资本开支占标普500总开支的比例已接近四成，AI已从一个科技子行业，演变为影响全市场资金现金流、融资需求和股东回报的宏观变量，所以宏观分析师现在也不得不关注AI周期。
此前市场奖励的是“敢投入”，下一阶段则要看投入之后能否形成收入、利润和可持续回报。市场已从“建设期”进入“验证期”，需要审视概念之下的实质竞争力。
其中，绕不开的一个问题就是能源，而能源的战略地位已经改变。在AI大背景下，各国面临能源的“三元悖论”，即能源安全、成本可负担与低碳转型三者往往难以兼得。AI数据中心对电力稳定性、持续性和成本的要求极高，进一步加剧了这一矛盾。
能源已成为科技产业的底层约束，谁能提供稳定、低成本、可持续的电力，谁就能承接算力、先进制造和数据中心的投资。反之，即使拥有模型和芯片，仍会受到电网、许可以及能源价格的制约。
这就是为何能源转型被置于更重要的位置，它已成为资产定价的底线，既决定企业成本，也影响宏观通胀和利率，既关乎产业竞争力，也关乎战略安全。
当前能源安全议题重要性持续抬升。通信基础设施、终端设备、数据中心、加密资产等，都对应着真实的电力消耗、材料需求和碳排放，综合要求较高。相关成本可以划分两类：直接成本（如电价、设备能效、电网接入）和制度成本（如碳边境调节机制），后者往往被忽视。
另一层底层约束是地缘格局的重构。我本人是地缘政治专业出身，二十多年前大家普遍认为地缘与金融距离很远，但现在券商研究所已越来越多地招聘地缘政治背景的人才，这侧面反映出地缘政治正在深刻影响金融市场。
过去几十年我们享受了超级全球化的红利，企业那时候追求效率第一，但这在全球历史上并非常态。金融危机后，全球从效率优先转向安全优先，供应链韧性成为首要考量。
这带来三个长期后果：一是供应链冗余度上升，企业成本中枢提高，这在霍尔木兹海峡事件后尤为明显；二是贸易和投资区域化加剧，各国增长和估值分化扩大，这就是大家经常讲的K型分化；三是地缘风险溢价成为长期变量，即使本土经营的企业也无法回避，更不用说出海企业。
因此，依赖传统全球分工的模式已难以为继，需要更多关注产业链完整性或能源安全带来的相对溢价。
中国经济同样面临结构性分化加速的态势。当前亮点在于出口，而上半年消费依然疲弱，投资增速有所回落。
宏观层面我们正处于增长引擎切换的关键期。我们对接的海外投资者频繁询问：旧引擎已经过去，新引擎是什么？我们则需要不断阐述传统行业转型、新业态涌现以及结构性亮点。
中国经济体量庞大，即使边际降速，调整空间与机遇依旧丰富：传统企业在转型，新业态也在不断涌现。例如，当前备受关注的“六张网”--水网、新型电网、算力网、下一代通信网络、城市地下管网和物流网络，这六张网是下一阶段基础设施的骨架，也是下半年财政重点发力的领域。
我们的大量草根调研，包括对地方政府的调研显示，这些方向已被列为重点，但相关投资仍待全面启动，后续仍有较大发力空间。
总结来看，中国资产定价的逻辑可归结为三个问题：洼地何在？边界何在？机会何在？
价值的洼地在于，中国经济转型和存量资产重塑会使部分资产被低估。但便宜是必要条件而非充分条件，转型方向和现金流改善才能决定其能否真正重估。同时要识别定价边界，重建配置范式，这是非常重要的，它不是单一的配置，也不仅仅是股债配置，还要涵盖不动产。
中国资本市场的上限已被明显拔高，核心在于我们站在了中美（G2）科技竞争与合作的核心位置，这是欧洲和日本十分渴望但难以获得的战略地位，是这一轮国运的体现。
资产估值的上限，取决于中国在本轮技术革命中的位置，对此大家应有信心。从近期大模型调用量来看，中国大模型在全球生态中的存在感正在快速提升，具体数据我不赘述了。
资本市场最终奖励的，是“技术转化率”，也就是说，技术何时能转化为制造、消费、医疗、企业服务等领域的可持续收入，这才是真正的爆发点。
中国拥有庞大的市场、完整的制造链和丰富的应用场景，使得AI价值不仅限于模型层，而会以极快速度渗透到实体企业，这是我们无法绕开AI的原因。
AI还会从另一个维度打开资产估值的上限：抬升资产现金流。分子端，效率提升、新需求创造推升未来现金流；分母端，地缘、能源因素影响风险溢价，进而作用于央行政策。
中国资产的双重优势在于：一方面依托AI和产业升级提升盈利上限，另一方面具备安全垫，也就是新能源布局、电网建设、供应链完整性均已显著增强，所以分子端韧性更强。这就是今年二三月以来市场验证的情况--中国在汇率、股市、债市等方面表现出较强韧性，被视为新的避风港。
关于人民币汇率，影响因素众多，包括美联储鹰派立场、结汇需求等。偏长期看，制造业转型升级是汇率升值的底色。总体方向是中枢升值，但不会形成单边预期或见到过快速度。
另外，外资增持空间较大。过去几年外资对中国资产配置过低，一旦信心恢复，增量资金可观。我们测算约为3.64万亿元的增量资金，相较其他新兴市场或日本，仍有较好前景。
配置线索上，应重点关注中国全周期AI资产，但需注意其中的轮动。商业化落地、研发进展、市场规模等变量仍在博弈，尚未清晰，需要仔细甄别。同时要注重股东回报。在科技高波动环境中，必须有类固收或相对稳健的部分，这对长线资金（如主权基金、保险资金）尤为重要。
A股和港股正逐步向美股和日本市场演变，更加关注综合股东回报。例如部分港股公司综合股东回报在8%以上，甚至超过10%，无论市况如何波动，都能提供相对稳健收益，同时可博取成长性和AI产业收益。自7月以来，越来越多投资者关注这类标的。
跳出股债和二级市场，还应关注更多实体资产和另类资产，它们构筑了综合配置的底线。不过传统定价逻辑已经发生改变：过去的红利来自城镇化扩张、地产上行、全球化红利；现在，投资逻辑需要适配 AI 周期。AI不仅是科技突破，更是全要素、全市场乃至整个经济范式的变革。所以现在关注点转向现金流和运营效率等指标。
我们在这方面也做了很多探索，中国银河证券在收购了当地券商之后成为了东南亚最领先的中资券商。我们开展了很多数据中心相关的研究，也服务相关产业客户。REITs发展方向上，很多人在借鉴新加坡模式，我们也在研究新加坡及其他经济体的经验。转型仍在路上，我们会在研判中积极思考和建言。
这也呼应我昨天提到的一点：等到明年博鳌论坛，今天我们抛出的很多问题，或许会得到更清晰的答案，但同时也会诞生新的命题。唯一不变的是，我们正处于AI大浪潮中，过去的资产配置框架乃至商业模式，都需要深刻调整。
我今天抛砖引玉，期待后续嘉宾围绕主题做进一步分享。谢谢大家！
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