金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，智谱（02513）公布上半年业绩，收入9.54亿元（人民币，下同），同比增长399.7%；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%；经调整期内净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。公司8月ARR（年化经常性收入）达16亿美元，年底ARR指引达24亿美元，收入指引随模型迭代进一步上调。
云端收入成为主引擎，商业模式由一次性交付转向持续调用。2026H1云端部署收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入86.5%；本地化部署收入1.29亿元，同比下降20.5%，公司主动收缩本地化模型软件授权业务并推动部分客户向云端服务迁移。公司MaaS平台用户超过740万，较年初增长144%；付费日活用户较年初增长603%；前十大用户日均调用量较年初增长98倍。
云端毛利率较去年全年继续提升。2026H1公司实现毛利2.52亿元，同比增长163.7%；整体毛利率26.4%，同比下降23.6个百分点，受收入结构快速向云端切换影响。其中开放平台及API业务毛利率达24.6%，较2025全年18.9%提升约6个百分点。MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，API平均售价提高约101%，单位Token推理成本较年初下降80%。
业务拓展方面，GLM-5能力由代码生成延伸至系统理解、任务规划、工具调用等领域，Coding已成为公司收入的主要来源。2026年8月公司发布GLM-5.3与GLM-5.3-Flash，其中GLM-5.3-Flash以0.045美元的单任务成本进入智能—成本前沿。公司All-in-Infra战略已实现十万卡量级的国产芯片规模化低成本推理。
华泰上调公司26-29年收入154.8%/162.7%/169.4%/177.4%为63.29/122.95/218.11/367.40亿元（前值24.84/46.80/80.97/132.42亿元）。上调主要是考虑到公司云端部署的ARR收入快速增长，根据公司公开披露数据，已提前于2026年7月达到ARR10亿美元、8月达到16亿美元，且年底有望达到24亿美元，增长势头有望持续。据iFinD/VisibleAlpha一致预期，可比公司平均2026E市销率（PS）为22.3x（前值26E18.6x），华泰认为智谱模型性能在全球开源领域处于领先水平，但当前国内大模型商业化落地进度整体落后于海外市场，给予2029E20.0xPS（前值29E27xPS），目标价1846.39港币（前值906.18港币），给予买入评级。
风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。