作者 | 蔚然
上周的基金市场，出现了一组很有意思的数据。
8月31日至9月4日，纯债基金平均上涨0.09%，98.44%的产品取得正收益；“固收+”基金却平均下跌0.31%，正收益产品占比只有29.96%。
也就是说，近七成“固收+”产品没有取得正收益。
跌幅其实不算大，但这个结果难免让人困惑。很多投资者对“固收+”的理解，是债券收益之上再多赚一点：债券负责守住本金，“+”负责抬高收益。
现在纯债基金几乎全线上涨，“固收+”反而多数没赚钱，问题究竟出在哪里？
答案就在那个“+”里。
上周科创50指数下跌5.10%，创业板指下跌4.03%，电子、通信、电力设备等前期热门板块出现调整。配置了股票、可转债等资产的“固收+”，自然会受到牵连。
债券底仓确实减轻了跌幅，但没有能力把权益资产造成的损失全部填平。
债券涨了，为什么“固收+”大部分却亏了
先把上周各类基金的表现摆在一起看。
纯债基金平均上涨0.09%，正收益产品占比达到98.44%；偏股型基金平均下跌2.43%，正收益占比只有12.89%；“固收+”处在两者之间，平均下跌0.31%，正收益占比29.96%。
这组数据至少说明了两件事。
一是债券市场上周并不差。跨月后资金面相对宽松，部分期限国债收益率回落，纯债基金因此普遍取得小幅正收益。
二是“固收+”的债券底仓发挥了作用。偏股型基金平均跌了2.43%，“固收+”只跌0.31%，跌幅明显小得多。问题是，减震不等于不会下跌。
可以做一个非常简化的演算。
假设一只基金把85%的资产放在债券上，15%放在权益资产上。债券部分按照上周纯债基金平均涨幅计算，贡献约0.08个百分点；权益部分按照偏股型基金平均跌幅计算，则会拖累约0.36个百分点。两项相抵，组合大约下跌0.29%。
这个结果与“固收+”上周平均下跌0.31%颇为接近。
在低利率环境下，债券收益和权益波动并不处于同一个量级。债券一周积累的收益通常只有几个基点，股票一天的波动就可能达到几个百分点。
因此，哪怕权益仓位只有10%或15%，也可能主导基金某一周的涨跌。
上周科创50下跌5.10%，创业板指下跌4.03%，中证500下跌3.07%，近7成“固收+”基金亏损，显然高比例权益仓位偏向科技、成长和中小盘，净值受到的影响会更加明显。
部分产品还配置了可转债，正股下跌后，转债也可能跟着调整。
景顺长城景颐丰利债券A的单位净值从8月28日的1.6238元降到9月4日的1.6090元，按周度口径简单计算，下跌约0.91%。截至二季度末，该基金股票占基金净资产的20.40%，可转债占7.79%。
前十大重仓股包括中际旭创、新易盛、寒武纪、源杰科技、华虹公司、生益科技和工业富联等，科技成长特征十分鲜明。基金经理在二季报中也写到，二季度对AI算力持仓进行了调整，增加了PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。
这类产品的权益敏感度不只来自20%左右的股票，还有一层可转债敞口。转债不等于股票，两种仓位也不能直接相加，但在正股下跌、市场风险偏好降温时，转债通常很难独善其身。
科技成长板块集中调整，这只基金跌得比“固收+”平均水平更多，并不意外。
都叫“固收+”，里面装的可能完全不同
按照证监会的分类标准，公募基金主要分为股票型、债券型、混合型、货币型等类别。在实际市场中，二级债基、偏债混合基金以及部分灵活配置基金，都可能被放进“固收+”的货架。
名称一样，不代表仓位一样，更不代表回撤一样。
纯债基金相对简单，主要投资国债、政策性金融债、信用债、同业存单等固定收益资产。净值也会波动，只是风险主要来自利率变化、信用利差、发行人违约和市场流动性，不直接依靠股票上涨获取收益。
一级债基向前走了一步。它们通常不在二级市场大量买卖股票，但可以通过可转债等资产增强收益。投资者虽然看不到明显的股票仓位，基金净值仍可能跟随权益市场波动。
二级债基更接近多数人理解的“固收+”：大部分资产买债券，另有一部分可以直接投资股票。常见的股票投资上限在20%左右，具体仍要看基金合同。
偏债混合基金的活动空间更大。有的产品长期把股票仓位控制在较低水平，有的会根据市场判断明显调整权益配置。它们可能同样使用“稳健”“均衡”“安享”等名称，实际风险却未必接近纯债基金。
其中最容易被低估的是可转债。
可转债名字里有一个“债”字，也能按约定条件转换成股票，兼有债性和股性。正股上涨时，它有机会跟涨；市场风险偏好下降、正股回落或者转股溢价过高时，它同样可能明显下跌。
上交所投教资料专门提示，部分高溢价可转债在市场热度下降后，价格跌幅可能超过正股。原因并不复杂：投资者此前为它的转股可能性支付了较高溢价，一旦上涨预期落空，正股和估值可能同时回落。
因此，只查看基金的股票仓位，很容易低估它对权益市场的敏感度。一只基金直接持有的股票可能不多，但如果配置了较高比例的可转债，净值照样会表现出较强弹性。
买“固收+”，先弄清楚自己承担了什么风险
挑选“固收+”，基金名称提供的信息很有限。真正有用的内容藏在基金合同、定期报告和净值历史里。
先看基金合同允许它买什么。
股票仓位上限是多少，能不能投资港股，可转债有没有比例限制，是否可以配置公募REITs、股指期货和国债期货，这些条款划定了产品可能达到的风险上限。
股票上限10%和上限30%的基金，都可能被称为“固收+”，但显然不适合放在一起比较。如果投资者只能承受接近纯债基金的波动，就不应买入权益投资空间很大的偏债混合基金。
合同给出的是上限，定期报告展示的则是基金经理实际用了多少。
这里不能只盯着股票占比。如果基金持有大量可转债，直接股票仓位即使不高，实际权益风险也可能不低。还要看股票集中在哪些行业：配置银行、公用事业和高股息央企，与配置半导体、人工智能和小盘成长，净值体验会有很大差别。
上周科技成长方向调整较多。权益仓位偏向这些行业的“固收+”产品，表现落后于红利、低波方向并不奇怪。这里体现的不是基金名称差异，而是基金经理把“+”加在了什么地方。
历史收益也要拆开看。
有些产品主要依靠债券久期和信用策略赚钱，有些靠股票选择，还有一些赶上过可转债行情。三种收益来源对应不同的市场环境。过去两年收益很高，如果大部分贡献都来自单一热门行业，那么投资者面对的未必是均衡配置，也可能是一只债券打底的行业增强基金。
相比短期收益排名，最大回撤和净值修复时间更值得看。
“固收+”的意义，是在投资者可以承受的波动范围内，提高中长期收益。如果一只产品多赚了两个百分点，却曾经出现超过持有人承受能力的回撤，投资者大概率会在低位赎回。账面上的长期收益也就与他无关了。
上周近七成产品没有取得正收益，债券部分还在缓慢积累收益，只是那个“+”跌得更快。