证券之星 刘浩浩
近日，三七互娱(002555.SZ)再交出一份收入缩水的成绩单。今年上半年，公司收入同比下滑超14%。虽然公司归母净利润同比大幅增长，却主要靠非经常性损益影响，而反映主业真实盈利能力的扣非后净利润实则同比大降超26%
证券之星注意到，收入下滑的同时成本费用高企是导致三七互娱上半年主业盈利承压的主因。今年上半年，在行业整体回暖的背景下，公司境内业务收入和毛利率“齐降”。境外业务收入虽同比增长，但仍不及历史同期高点。今年上半年，公司核心移动游戏业务收入延续了上年同期的下滑态势，该业务毛利率相较于历史同期高点明显回落。经营性现金流净额同比下降近四成，则更直观地反映了三七互娱主业造血能力的弱化。即便如此，公司上半年仍合计分红达6.82亿元，占同期归母净利润的近四成，而其中约2.38亿元流入了包括公司实控人在内的前三大股东口袋。
盈利增长主要靠高额投资收益“粉饰”
三七互娱于2011年上市，主营业务为网络游戏的研发、发行和运营，主要为移动游戏业务与网页游戏业务。公司在小游戏领域具备较强竞争优势。
今年上半年，三七互娱实现收入72.75亿元，同比下降14.28%；实现归母净利润17.66亿元，同比增长26.14%；实现扣非后净利润10.16亿元，同比下降26.74%。
证券之星注意到，近几年，三七互娱收入和盈利增长明显乏力。2023-2025年，公司收入增速分别为0.86%、5.4%、-8.46%，持续下滑。同期，公司归母净利润增速分别为-10.01%、0.54%、8.5%，增长动能持续不足。
今年上半年，三七互娱收入降幅较去年同期的8.08%进一步扩大。虽然公司归母净利润同比大幅增长，却并未源自其主营业务改善，而是主要受到非经常性损益影响。
今年上半年，三七互娱非经常性损益合计高达7.5亿元，远高于上年同期的1301万元。其中，金融资产公允价值变动及处置损益达到9.86亿元。据公司披露，这主要因报告期内公司通过联营企业投资的北京智谱华章科技股份有限公司挂牌上市，其股价变动导致联营企业公允价值变动收益上升，公司按权益法确认的联营企业投资收益增加。而剔除非经常性损益影响后，公司上半年扣非后净利润同比实则大幅下滑。
证券之星注意到，今年上半年，虽然三七互娱营业成本同比下降17.1%，但毛利润同比仍严重下滑。值得一提的是，近两年，三七互娱持续对销售费用进行压降。今年上半年，公司销售费用同比下降了14.64%。但即便如此，该指标仍高达37.64亿元。公司销售费用率和期间费用率分别达到51.75%、60.6%，仍处于高位。今年上半年，三七互娱期间费用同比减少11.07%，不及收入降幅。费用高企对公司利润空间持续造成挤压。
最近三期中报，三七互娱扣非后净利润同比增速分别为14.27%、8.83%、-26.74%，呈持续回落趋势，表明公司主业盈利能力持续恶化。
核心移动游戏业务收入持续缩水
从主营业务来看，三七互娱正面临国内存量竞争加剧与海外增长承压的双重挑战。
数据显示，今年上半年，国内游戏市场实际销售收入同比增长12.17%；中国自研游戏海外市场实际销售收入同比增长30.22%；国内小程序游戏市场销售收入同比增长36.01%。
但三七互娱并未能充分享受行业增长的红利。今年上半年，其核心移动游戏业务实现收入71.15亿元(营收占比97.8%)，同比下降13.65%，相较于上年同期8.03%的降幅进一步扩大。该业务毛利率则同比微增0.38个百分点至77.81%。
对于上半年收入下滑，三七互娱在财报中解释称，主要因部分成熟游戏产品生命周期自然回落，而新上线的游戏尚处于推广期，流水贡献暂未稳定所致。
事实上，三七互娱的困境并非短期波动。其移动游戏业务收入相较于同期收入高点2024年上半年已下降20.58%。该业务毛利率相较于历史同期高点也下滑了7.29个百分点。
这背后，近几年，虽然国内游戏市场规模持续扩大，但用户规模增长已近乎停滞。当用户红利见顶，行业原先依赖的“买量驱动”模式难以为继。这对游戏厂商的精细化运营能力和产品创新能力提出了更高要求。
分区域来看，今年上半年，三七互娱境内业务实现收入42.54亿元(营收占比58.47%)，同比下降26.18%，相较上年同期9.03%的降幅大幅扩大。该业务收入相较于同期高点2024年上半年已下降32.84%，其毛利率(77.61%)相较于同期高点则跌去7.91个百分点。
出海曾被中国游戏厂商视为“第二增长曲线”，但近几年，海外游戏市场也面临诸多挑战，包括用户消费意愿和能力受经济下行影响减弱、市场竞争加剧、买量成本攀升等。
今年上半年，三七互娱境外业务实现收入30.21亿元，虽同比增长10.9%，却是建立在此前连续三期中报同比下滑的基础之上。今年上半年，该业务收入相较历史同期高点2022年上半年呈下滑趋势，其毛利率相较于彼时也减少了5.33个百分点。
今年上半年，三七互娱整体毛利率为77.47%，同比增长0.76个百分点，但相较于公司业绩高点2022年同期则下降近7个百分点。
高分红可持续性面临考验
今年上半年，三七互娱经营性现金流也大幅承压。
财报显示，今年上半年，三七互娱经营性现金流净额同比大降37.89%至10.89亿元，远超收入降幅。据公司披露，这主要因报告期内销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致。事实上，最近三期中报，该指标同比降幅分别为8.22%、17.65%、37.89%，降幅逐期扩大。而同期公司归母净利润均同比增长。这种“利润增、现金流降”的背离，无疑表明三七互娱利润的现金含量持续下降，盈利质量存在一定隐忧。
截至今年上半年末，三七互娱账面货币资金降至38.3亿元，为近六年来同期新低。
证券之星注意到，即便如此，今年上半年三七互娱的分红力度依然可观。今年公司继续实施“分期分红”政策。其中，一季度公司实施每10股派送现金股利2.1元(含税)的分红方案，合计派送现金约4.62亿元。公司半年度分红则实施每10股派送现金股利1元(含税)的方案，预计派送现金约2.2亿元。今年上半年三七互娱合计分红约6.82亿元，占同期公司归母净利润的38.6%。
三七互娱实控人、董事长李卫伟持有公司14.61%股份，副董事长、总经理曾开天持有公司11.14%股份，副董事长胡宇航持有公司9.11%股份，三者为公司前三大股东，合计持股比例为34.86%。以此估算，三者今年上半年合计可获得分红约2.38亿元。
相关业内人士认为，在经营性现金流大幅下滑、主业造血能力弱化的背景下，三七互娱今年上半年仍维持较高比例分红，这一策略虽有助于提振市场信心，但也需警惕其可持续性。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)