阿尔法观察·融通核心价值——纳指100平替？
93只美股QDII，多数已暂停申购或大幅限制申购。规模靠前的旗舰产品——博时标普500ETF、国泰纳斯达克100ETF、景顺长城纳指科技ETF——要么暂停要么限额。截至2026年9月中旬，能敞开买的纳斯达克QDII产品，几乎一只都找不到了。
有钱，买不到纳指。
就在这个供给缺口最大的时点，融通核心价值A做了一件有意思的事：把业绩基准从"恒生指数×70%+中债×30%"改成"纳斯达克100×85%+中债×15%"，2026年9月21日正式生效。
要理解这次转型的逻辑，得先看清楚融通核心价值A的管理团队是怎么想问题的，再看他们实际做了什么，最后看站在当下这个时点，这只基金未来会是什么样子。
去有鱼的地方钓鱼
融通基金2026年8月的路演材料标题叫"去有鱼的地方钓鱼"。31页PPT，四段结构：海外投资实践与反思、哪里有鱼、怎么钓鱼、投资观点。核心逻辑一句话概括：长期钱要去美股，现在要去AI产业链的瓶颈环节，行情已从普涨转分化，所以主动管理比被动指数更优。
三根柱子撑起这个判断。
第一根，美股长期跑赢A股。据PPT引用数据，标普500累计收益+273.8%，年化+12.2%；万得全A仅+90.3%，年化+5.8%。标普500信息技术加通讯服务占比51%，万得全A只有27.4%。前十大权重股，标普500是英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊；万得全A是建设银行、工商银行、农业银行、中国移动、中国石油。一个由科技定价，一个由银行定价。
第二根，AI资本开支大幅加速。四大云厂商2026年全年资本开支指引合计超7000亿美元（据中信建投研报口径约7325亿美元），同比+60%到80%。26Q1单季合计1260亿美元，同比+76%。谷歌单季同比+107%，甲骨文+269%。Anthropic的ARR从2024年初不到1亿美元增长到2026年7月已突破650亿美元，市场最激进预测年底可达1000亿美元，毛利率从38%跃升到70%以上。
第三根，半导体是产业链价值集中环节。PPT引用了一组数据：四大云厂2026E资本开支合计约7000亿美元，半导体2026E自由现金流合计约5250亿美元——"利润与现金流正从云厂大幅转移至半导体环节"。2026E全球净利润排名前十的公司里，英伟达2035亿美元、三星1808亿美元、SK海力士1313亿美元、台积电809亿美元，半导体占了半壁。
PPT用了整整七页篇幅，拆解了六个看好的方向：光互联、存储、CPU、MLCC、电力、液冷。每个方向都有供需数据、产业链格局和受益逻辑。PPT还看好CPU、MLCC、电力、液冷等方向，逻辑类似——在AI产业链瓶颈处找价值集中环节。但有两个方向最值得展开，因为后面持仓数据里正好有对应。
存储。PPT引用的供需表显示，2026年NAND供给缺口-5.22%，DRAM缺口-7.69%——都是供不应求。Agent时代单任务Token消耗从1000升至4万以上，推理侧对HBM和DDR5的需求量级跃升。存储是AI从"训练"走向"推理"的瓶颈环节，供需缺口是硬约束。
光互联。硅光加CPO能效提升5倍，2026年被PPT定义为"CPO元年"。当GPU集群规模从千卡走向万卡，铜缆的物理极限撞墙，光互联从可选变成必选。这是"量变引发质变"的典型环节。
两个方向有一个共同特征：都是AI产业链从"买GPU"扩散到"买瓶颈"的接力点。PPT的判断是，行情已经从普涨期由云厂商和计算芯片领涨，转向分化期由存储、光模块、网络互联等"瓶颈环节"接力。
PPT还做了一个"AI泡沫化——not yet"的判断，把当前AI与1998到2000年互联网泡沫做了四维度对比。
投资占GDP抬升+0.6个百分点，是互联网革命的六成；
科技龙头动态PE约27.6倍，远低于泡沫峰值63.4倍；
负债权益比43%，远低于峰值124%。
三个维度确实更克制。
第四个维度——资本开支与经营现金流之比——当前是94%，互联网泡沫峰值是46%，Big5的现金流确实足以覆盖资本开支，但这个比例也意味着后续需要AI商业化收入持续兑现来验证。
从轮动到聚焦：持仓进化的路径
PPT讲的是"怎么想"，持仓数据讲的是"怎么做"。两个叠在一起看，一条从探索到聚焦的进化路径清晰浮现。
2024年四季度，融通核心价值A的前十大重仓是英伟达9.24%、台积电4.32%、博通4.24%、苹果4.11%、小米3.85%——清一色的大型科技股，美股港股混合，集中度高。
此后四个季度，持仓经历了三轮方向切换。2025年前三个季度，以港股科技为主——从港股中小市值（昊海生物、重庆机电、中国软件国际）切到港股大盘科技（腾讯、阿里巴巴），再到港股半导体（华虹宏力、亚信科技）。2025年四季度到2026年一季度，短暂切入港股工业和医药（上海电气、鹰普精密、药明生物）。2026年二季度，一把切到美股半导体——阿斯麦、德州仪器、应用材料、西部数据、希捷，十只重仓九只是美股半导体设备存储链。
连续重仓次数几乎全是1——绝大多数持仓只重仓了一个季度就换了。在公募基金里，这种操作频率极其罕见。但回看这条路径，方向越来越清晰：从分散探索（港股小盘→大盘科技→工业医药），到最终聚焦（美股半导体设备存储链）。换仓方向和业绩高度相关——2026年二季度新进的西部数据区间涨幅136%，希捷涨146%，应用材料涨112%，时点踩得很准。
站在当下看，前期的轮动探索更像是管理团队在寻找最确定的方向。最终落子美股半导体设备存储链 ，思考框架和持仓方向终于对齐了。
一只"AI硬件增强版纳指100"
9月21日基准生效后，融通核心价值A的产品定位发生了本质变化。从一只"港股主动QDII"变成一只挂着主动基金牌照的纳指100工具——但不是简单复制纳指100，而是在纳指100的骨架上叠加AI硬件方向的主动增强。
先看持仓的差异。纳指100的前十大权重是苹果、微软、英伟达、亚马逊、谷歌、Meta、博通、特斯拉——科技巨头，平台型公司。融通核心价值A的前十大是阿斯麦、德州仪器、微芯科技、亚德诺、泰瑞达、恩智浦、应用材料、西部数据、希捷——半导体设备、模拟芯片、存储。几乎没有重叠。
它不是纳指100的复制，而是纳指100的一个切面——半导体纯度远高于纳指100本身的"AI硬件增强版"。这正是主动管理的价值所在：在纳指100的β之上，用方向判断叠加一层α。
持仓偏离纳指100，跟踪误差怎么控？调研纪要显示，新策略是一个三层结构：约65%纳指100成分股，约10%跟踪纳指及相关行业的ETF，10%到15%主动增强仓，只投算力、光互联、电力、存储四个方向。管理人承诺，极端情况下单日净值波动与纳指100的偏差不超过0.5%。
还有一个结构性特征。基金合同股票仓位上限只有80%，而基准里纳指100占85%。也就是说，就算满仓运作，它相对新基准也天然欠配约5个百分点的纳指暴露。
费率方面，管理费1.2%加托管费0.2%，比场内纳指ETF贵一个数量级。但多付的钱本质上是"QDII额度加不打折申购"的通道费——在ETF高溢价、全面限购的环境下，这笔钱可能是值的。
最后是规模。截至2026年6月30日，净资产约1.19亿元。好处是申赎灵活、额度充裕——在QDII全面限购的当下，这是稀缺优势。规模小也意味着成长空间大，随着基准转型落地和纳指平替需求持续升温，规模有望进入正循环。
所以"平替到底平不平"？
如果投资者要的是纳指100的精准复制，这只基金不是最优选择——持仓偏半导体、仓位有欠配、费率更高。
但如果投资者要的是"在QDII限购的环境下、用净值申购拿到美股科技敞口"，那它的价值就出来了——不付溢价、不抢额度、还能拿到一个AI硬件纯度更高的科技组合。
一个买的是纳指100的β，一个买的是管理人的AI方向判断α。在AI行情从普涨走向分化的阶段，后者的含金量可能正在上升。
站在当下看未来
基准转型落地后，融通核心价值A的未来表现取决于几个关键变量。
第一，AI资本开支的加速度能否维持。四大云厂2026年全年指引合计超7000亿美元，同比+60%到80%——这是整条逻辑链的起点。但这里有一个需要穿透的层次：PPT推荐的六个方向——存储、光互联、CPU、MLCC、电力、液冷——超额利润全部来自"需求增速快于供给增速"的缺口，而缺口是两个增速之差。也就是说，这六个方向本质上是资本开支的二阶导，不是一阶。只要资本开支的增速维持高位，缺口就在，涨价逻辑就在。但如果增速从+60%降到+20%——绝对值仍在增长，AI故事没破——按+60%规划建设的产能在次年集中释放，供给增速就会超过需求增速，缺口收窄，涨价逻辑消失。
第二，94%的缓冲垫有多薄。PPT用"资本开支/经营现金流94%、现金流自给"来论证AI未泡沫。但换算成算术：设经营现金流为100，资本开支就是94，自由现金流只剩6。这意味着经营现金流只需下滑6.4%，自由现金流就归零。反过来，资本开支每变动1%，自由现金流反向变动约10%——这是一个10倍杠杆。 PPT引用的云厂数据显示，亚马逊2026E自由现金流已为负值，Meta的缓冲垫不到4%。这些数字说明：云厂加码的空间在收窄，加速度的维持存在硬约束。
第三，主动增强仓能否跑出超额。10%到15%的主动增强仓，只投算力、光互联、电力、存储四个方向。管理人PPT里论证了这四个方向是AI产业链的瓶颈环节，如果判断对，这10%到15%就是跑赢纳指100的α来源。从前期持仓的换仓效果看——西部数据涨136%、希捷涨146%、应用材料涨112%——方向判断的命中率目前是高的。
第四，估值空间还有多少。当前科技龙头动态PE约27.6倍，PPT自设的压力位是30到31倍，距离压力位还有10%到12%的空间。如果AI商业化收入持续加速——Anthropic的ARR从不到1亿美元到突破650亿美元只用了两年——估值有进一步上修的可能。但二阶导转负和估值贴着压力位是叠加的，不是二选一：如果资本开支增速放缓触发六个方向同时杀估值，27.6倍离压力位也不远。
六个方向共享同一个风险因子——资本开支总量及其加速度。
融通核心价值A的转型，本质上是一个产品找到了自己的能力边界，然后把能力边界产品化的过程。
它的Alpha来自方向选择——判断AI硬件链是主线，判断半导体是价值集中环节，判断从港股切到美股。这些判断到目前为止是对的。把基准改成纳指100，不是放弃主动管理，而是把主动管理从"全仓选股"升级为"在β之上叠加方向α"——用更可控的方式，做更确定的事。
一只主动基金选择变成工具，不是因为放弃了自己的判断——而是因为找到了把判断产品化的最优路径。
时间会验证这个选择。
来源：玩Ai的老登
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。上文基于公开披露的重仓持股数据、基金公告、调研纪要及管理团队2026年8月路演材料《挖掘海外投资中的"核心价值"——去有鱼的地方钓鱼》撰写。所有数据截至各材料标注日期，不构成投资建议，不涉及对基金经理合规性或职业操守的判断。基金投资人应当阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身的投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金的业绩也不构成本基金业绩的保证。
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