短短几个月，美联储加息从遥不可及的预期，变成了近在眼前的现实。
市场里的焦虑情绪随之而起，很多人都在问：假如加息持续，美股估值会不会被压垮？手里的持仓该躲还是该冲？
摩根大通最新发布一份全球股票策略报告，针对利率上行环境，从基本面、估值到板块配置做了完整的梳理。结论和市场的普遍焦虑不太一样：利率上行本身不是股市的敌人，真正决定市场走向的，是盈利的韧性、利率上行的节奏，以及背后的经济驱动因素。
Part.01
利率上行不等于普跌行情
很多人一提利率上行，就默认所有股票都会跌，但历史数据告诉我们，不同的利率曲线变动形态，对应的板块行情天差地别。
简单来说，加息周期里主要分两种场景：一种是 “熊陡”，也就是长期利率涨得比短期利率更快，收益率曲线变陡；另一种是 “熊平”，短期利率涨得更快，收益率曲线走平。
在熊陡的环境里，顺周期属性最强的板块表现最好，典型的就是能源和金融。因为长端利率上行往往对应经济预期改善、通胀预期回升，周期股的盈利弹性会充分释放。
如果是熊平的环境，科技板块的相对收益会更突出。因为短端利率上行更多是货币政策收紧的信号，市场会更偏向有长期成长逻辑、现金流确定性强的科技资产。
而不管是哪种加息场景，有两类资产都是最容易受伤的：一类是 “债券代理板块”，比如公用事业、房地产，它们的现金流稳定，原本是债券的替代品，利率一涨，吸引力就会直接下降；另一类是长久期的非科技资产，也就是靠远期盈利支撑估值、但短期兑现能力弱的品种，贴现率上升对它们的估值打击最大。
简单总结就是，利率上行期不用急着清仓，选对板块比纠结大盘指数重要得多。
Part.02
估值会被利率打崩吗？
报告指出，市场最担心的逻辑，是 “利率涨，市盈率就得跌”。这个逻辑没错，但它不是绝对的，还要看盈利增速和生产率水平。
摩根大通的测算显示，如果 2027 年标普 500 的盈利增速能保持在 15% 以上，那么估值水平依然有进一步修复的空间。换句话说，只要盈利增长足够快，就能消化利率上行带来的估值压力。
更重要的一点是，估值和利率的关系，在不同的生产率环境下完全不同。当生产率处于高增长阶段时，市场愿意给更高的估值溢价，哪怕利率水平不低，估值也能撑住。
这也是本轮周期和历史最大的不同：AI 技术正在驱动新一轮生产率提升的预期，这是过去几十年加息周期里都没有出现过的变量。如果 AI 真的能带动企业效率持续改善，那么估值对利率的敏感度会进一步下降。
报告也明确点出了最大的风险点：不是利率本身，而是盈利的持续性。如果后续盈利预期下修，那高利率的压力才会真正显现出来。只要盈利能兑现，同时债券市场的调整是平缓的、没有剧烈波动，那么整体股市完全可以承受更高的收益率水平。
Part.03
加息是因为经济要熄火？
很多人把利率上行等同于货币收紧、经济见顶，这其实是把因果搞反了。本轮利率上行的核心驱动力，不是央行主动猛踩刹车，而是企业的投资需求持续走强。
数据不会说谎：当前 10 年期美国实际利率在 2.2% 左右，放在 1982 年以来的历史里看，只处在 53% 的分位，远远算不上极端高位。更关键的是，企业端的资本开支一直在提速，从 2021 年第四季度到 2026 年第二季度，知识产权产品也就是研发和软件的投入，年复合增速达到 6.8%，企业真金白银在砸向创新和产能。
摩根大通自己研发的美国量化宏观指数 QMI，作为跟踪经济周期的领先指标，目前也明确指向扩张阶段。其中和实际增长、流动性相关的分项，分别处于 1982 年以来的 92% 和 94% 高分位，经济增长的动力非常足。
对应的经济预测也很明确：2027 年美国实际 GDP 增速预计在 2.1%，和今年基本持平，并没有衰退的信号。换句话说，利率涨不是因为经济差，而是因为经济有韧性、投资需求强，这其实是个偏积极的信号。
Part.04
为什么美股扛得住高利率？
高利率环境下，市场总会担心债务违约、企业破产，但这一轮的企业和居民部门，资产负债表的健康程度远超很多人的预期。
先看企业端，美国企业的资产负债表整体质量处于历史较好水平，利息保障倍数高，债务相对于市值的比例很低。对于全球的资产配置者来说，美股企业的性价比依然很高。数据也能印证，海外投资者虽然在减持美国国债，但对美国企业债的配置需求依然不弱。
再看居民端，虽然利率上升带动房贷、消费贷的利息支出增加，但整体依然处于可控区间，居民可支配收入的增长，一定程度上能覆盖利息支出的上升压力。
当然也不是完全没有隐忧，报告里提到，居民资产负债表改善的另一面，是企业端的资产负债表略有恶化，但目前幅度很小，整体风险可控。
另外从全球流动性来看，全球央行的资产负债表在 2022 年年中见顶之后，最近已经逐步企稳，并没有出现市场担心的流动性断崖式收缩，这也给权益市场提供了基础的支撑。
Part.05
利率上行期怎么配置？
小摩报告认为，优先布局的方向有三个。
第一个是金融板块，尤其是银行，它们是利率上行的直接受益者，净息差会随着利率走高而修复，同时当前估值普遍不高，安全边际足。
第二个是能源等顺周期品种，如果后续收益率曲线继续走陡，也就是长端利率涨得更快，那么经济预期改善会带动周期股的盈利持续兑现，超额收益会很明显。
第三个是有真实业绩支撑的科技龙头。在 AI 生产率提升的逻辑下，优质科技股的长期盈利增长确定性强，哪怕利率波动，相对收益也会更稳，尤其是在收益率曲线走平的环境里，科技板块的防御性会更突出。
需要谨慎规避的也有两类。一类是公用事业、房地产这类债券属性强的板块，它们的盈利弹性低，利率上行期估值会长期承压，历史数据里的表现也一直偏弱。另一类是没有盈利支撑的高估值题材股，也就是纯粹靠远期故事撑估值的品种，贴现率上升会直接压缩它们的估值空间，风险最大。
这一轮利率上行和历史上很多周期都不一样，它不是经济衰退的前兆，而是投资需求旺盛、生产率有望提升的结果。报告最后指出，对于股市来说，最关键的从来不是利率的绝对高低，而是盈利能不能跟上，以及利率的调整是不是平稳有序。