观点网 耐心，是资本市场里最稀缺的能力。
9月15日收盘，巴黎证交所的“市值王座”易主，欧莱雅以2031.7亿欧元的市值，成功将LVMH集团的2020.5亿欧元甩在身后。这是自2017年以来，法国上市公司市值第一的位置首次被非奢侈品企业拿下。
若将下述三个时间点并置来看，冲击感或许比“被反超”三个字更强烈。
2023年4月24日，LVMH刚成为欧洲首家市值突破5000亿美元的上市公司，股价盘中触及904.6欧元的历史高点；2025年3月31日收盘，其市值仍约2850亿欧元，是欧莱雅的1.5倍。
而在此前的9月3日，LVMH盘中股价最低已下探至425.35欧元，股价跌回2020年以来低位，较最高点累计回撤超53%，年内再跌约35%。至9月15日收盘，该股股价已跌至约405欧元、较最高点累计回撤超55%，首次跌出自2017年以来欧洲市值前十。
一个卖包、卖表、卖香槟的商业帝国，被一个卖面霜、卖口红、卖洗发水的公司反超，表面看，LVMH丢的是“法国市值第一”的称号，实则丢的是资本市场对“提价永动机”这台赚钱机器的信仰。
当涨价不再带来增长，资本市场也就不再相信神话。
资本耐心
奢侈品行业过去数年的增长叙事，很大程度上是建立在持续的提价之上。
据商业客不完全统计，LVMH集团自2022年以来旗下主要品牌多次上调零售价，仅2025年就完成三轮调价，单次涨幅2%至3%；而香奈儿集团在2025年也完成了5轮调价，其中包袋相关4轮。
价格门槛的抬升是肉眼可见的。香奈儿Classic Flap中号手袋，2019年专柜公价3.81万元，到2026年8月已飙至8.97万元，累计涨幅135%；LV Speedy 25老花专柜价1.51万元，2019年以来涨约39%。
持续多年的提价策略，把不少“踮脚消费”的中产挡在了门外。贝恩公司的追踪数据显示，2022年至2025年，约有6000万消费者逐步退出奢侈品消费行列。
随着门槛的提高，不少消费的预算结构已经发生改变。麦肯锡2026年针对中美逾2000名奢侈品消费者的调查显示，若拥有更多可支配收入，旅行已成为两地消费者最优先的支出方向，排在一切奢侈品之前。
在2万元的预算下，十天出国游与一只能背几年的LV包，尽管人们会犹豫，但在“看世界、涨阅历”的价值感召之下，这笔预算往往会从包包，转向奔赴远方。
这种环境下，奢侈品股票的下跌是系统性的。2026年4月中东地区冲突升级，欧洲奢侈品股集体重挫，爱马仕集团盘中一度跌超14%、创历史最大盘中跌幅，开云集团跌9%；7月底爱马仕发布半年报后单日再跌11%。
贝伦贝格银行分析师Nick Anderson的判断颇具代表性。其称，经济承压时，消费者会砍掉高价大件，却保留价格较低的“犒赏型消费”，也是市场俗称的“口红效应”。同时，这也是欧莱雅这类企业所踩中的风口。
然而，比“行业过冬”更冷峻的，是资本市场的态度。
今年上半年，LVMH的业绩基本面已经出现改善，期内收入386亿欧元，有机增长2%，核心的时装皮具部门二季度有机增长1%，是近两年首次季度正增长。可财报发布后，多家机构仍下调了其目标价。
定价最能说明问题，按最新市值与2025年净利润估算，市场只给LVMH约19倍市盈率，却愿为欧莱雅支付约33倍。
同样的欧洲消费股，一个被贴上“周期折价”，一个享受“确定性溢价”。资本市场似乎可以原谅一次周期，但没有耐心陪大象转身。
资料显示，截至9月15日欧洲收盘，欧洲上市公司市值前十企业分别为阿斯麦、罗氏、汇丰控股、诺华、ARM、壳牌、阿斯利康、SAP、雀巢、欧莱雅，当日LVMH以2020.5亿欧元排在第11位。
LVMH集团实控人阿尔诺的个人财富同步缩水，其欧洲首富的头衔随之旁落。彭博亿万富翁指数实时数据显示，阿尔诺的财富规模随LVMH股价回调明显回落，ZARA创始人奥特加取而代之成为欧洲首富。
结构打败周期
从LVMH和欧莱雅近几年的业绩情况来看，基本面确实在朝两个方向走。
首先来看LVMH ，其收入从2023年的861.5亿欧元，一路降至2025年的808.1亿欧元；归母净利润亦从151.7亿欧元滑落至108.8亿欧元，经常性营业利润率从26.5%收窄至22.0%。
其中，主要利润贡献的时装皮具部门，收入从2023年的421.7亿欧元降至2025年的377.7亿欧元，经常性经营利润从168.4亿欧元缩水到132.1亿欧元。该部门在包括中国市场在内的亚洲（除日本）市场，收入占总营收比下降4个百分点。
由此可看出，高客单价的“硬奢侈品”，正在承受财富效应消退的冲击。
欧莱雅则走出了另一条曲线。
据了解，欧莱雅集团销售额从2023年的411.8亿欧元，一路增至2025年的440.5亿欧元。2025年全年毛利率74.3%，同比提升10个基点；营业利润率升至20.2%的历史高位。
2026年上半年，该公司销售额237.7亿欧元、可比增长6.8%，创历史最佳半年，四大部门、所有区域全部正增长，电商占比达31%。
贝恩公司的2025年中国奢侈品报告甚至给出一个反差鲜明的数据，美妆个护是2025年中国市场唯一增长的个人奢侈品品类，增速4%至7%。
对比同行数据来看，如上所述，奢侈品板块的市值收缩确实是行业性的，LVMH并非个案。
开云集团的市值从2021年末的881.5亿欧元跌至如今的约293.3亿欧元，缩水近七成，主要品牌古驰已连续12个季度销售下滑；即便是市场公认韧性最强的爱马仕，股价也自2025年最高点2300欧元回撤至目前约1550欧元左右。
不过，“美妆同行都在涨”是个错觉。雅诗兰黛的市值已从2021年最高点约1280亿美元跌至如今约348亿美元，2026年2月还因业绩指引低于预期单日跌去约19%。
由此可见，此次巴黎证交所的“市值王座”易主，不是“美妆取代奢侈品”的行业轮动，而是“结构打败周期”的个例胜利，LVMH输给的不是欧莱雅，而是自己身上过重的周期属性。
欧莱雅的逆势也不是行业东风，大众美妆与皮肤学美妆的“日常复购”，加上新兴市场与电商的增量，让它在“口红效应”里接住了消费者最多的预算。
同时，数千万消费者退出奢侈品市场后并没有消失，只是他们退回日常的那部分预算，被欧莱雅接住了。买包是一次人生仪式，买面霜是每天的自我关怀，后者在经济不确定期更接近“必需品”。
当然，市值易主只是哨声，不是终局。当下所谓的“王者”，更多还是得看消费者的心情吃饭。
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