本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、郑琳
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编辑|郑琳
2026年8月3日，北交所官网披露了杭州玄机科技股份有限公司（下称“玄机科技”）对首轮审核问询函的回复文件。这家曾经以原创3D动画《秦时明月》爆火出圈的公司，能否叩开IPO的大门？
在关联交易依赖与原创IP产品停更之外，玄机科技还面临三个层面的疑问：募投项目合理性、服务采购真实性以及IP资产减值风险。这三者指向更深层次的追问：该公司的资金使用效率、采购数据的可信度以及资产账面价值的真实性，是否经得起推敲？
9月7日，时代商业研究院就相关问题向玄机科技发邮件并致电询问，该公司回复称，目前不接受媒体采访。
募资3.57亿元主要用于买楼：轻资产公司为何执着于置办地产？
玄机科技本次拟募集资金5.5亿元，其中3.57亿元投向“数字内容制作服务能力提升项目”，主要用于购置办公大楼及软硬件设备，位于上海市闵行区；1.43亿元投向技术研发项目；5000万元投向IP储备项目。值得注意的是，报告期内，该公司已在上海市静安区花费6800万元购买房产和车位。
一家轻资产的内容制作公司，为何执着于“买楼”？
北交所问询函明确要求玄机科技说明募投项目拟购置办公大楼及软硬件设备的合理性、是否存在闲置风险，以及在数字内容创作及授权业务萎缩的背景下，购置IP原创素材的必要性。
玄机科技回复称：截至报告期末，公司拥有员工803人，现有租赁场地人均办公面积约17.22平方米，本次项目拟新增395名制作及辅助人员，现有租赁场地已无法满足新增人员需求。通过购置办公楼，项目建成后人均办公面积约15.67平方米，“与报告期内人均办公面积水平基本持平，办公场地不存在大幅闲置情形”。
然而，这一解释存在几个疑点。
首先，玄机科技以“新增人员需要办公空间”作为购置办公楼的核心理由，但对于内容制作公司而言，办公场地并非核心生产资料。3D动画制作的核心资产是制作人员的技术能力与创意产能，办公楼作为物理空间，可以通过租赁方式解决。以租代购的最大优势在于灵活性：若未来客户订单收缩、人员规模下降，租赁合同到期后可灵活调整。而购置办公楼则形成刚性固定资产，一旦人员收缩，空置面积将无法快速处置。
其次，斥资3.57亿元购置办公楼，意味着公司将大量募集资金从流动资金转化为固定资产。项目转固后，每年新增的折旧费用将直接侵蚀利润。对于一家净利润刚过亿元的公司而言，数亿元固定资产带来的年折旧额并非小数，这对未来盈利能力的冲击亦不容忽视。
再次，玄机科技自身在招股书中也承认，数字内容制作服务业务“不拥有作品版权”。这种模式下，该公司的收入高度绑定于少数客户的排期与预算。当客户调整订单节奏时，其能否维持现有人员规模尚存在不确定性。以“人员扩张”论证“买楼必要性”，却未充分披露在手订单的结构、大客户的订单占比及订单的法律约束力，论证链条存在关键缺环。
此外，玄机科技的原创IP产品停更已超五年，数字内容创作及授权业务收入从2022年的9779.59万元萎缩至2025年的1140.57万元，占比仅为2.84%。在此背景下，该公司提出募资5000万元投向IP储备项目的计划，商业逻辑亦有待验证。
原创IP产品停更五年，仍有千万元无形资产未计提
招股书显示，2025年，玄机科技计提存货跌价损失576.06万元，存货跌价计提比例达30.64%，而同期同行业平均计提比例仅为3.98%。该公司解释主要系自有IP动画产品减值所致。首轮回复显示，除已计提跌价的存货外，玄机科技与《秦时明月》相关的无形资产账面净值仍高达1194.34万元。
《秦时明月》第六季合同签订于2013年，已逾十年仍未交付。玄机科技在问询回复中表示“短期内无明确计划制作前述自有IP动画产品”。
北交所要求玄机科技说明：在该等无形资产对应的产品短期内无制作计划的情况下，不减值的判断依据是什么？未来收益预期基于什么假设？
玄机科技回复称，IP的账面价值反映的是其长期商业潜力，而非短期变现能力，《秦时明月》作为运营近20年的头部IP，品牌认知度和衍生开发价值仍然存在。
然而，无形资产不减值的前提，是其未来能够产生可预期的经济效益。而玄机科技明确承认两点：短期内无制作相关动画产品的计划；自有IP授权业务收入仍存在继续下降的风险。当“无制作计划”与“收入继续下降”同时存在时，这些无形资产的未来收益预期需打上一个问号。
更关键的是，“长期商业潜力仍然存在”这一假设缺乏实质依据。IP并非静态资产，而是需要持续运营来维持其价值，如果长期不开发，其短期变现能力和长期商业潜力也将同步下降。一方面，粉丝群体具有天然流失性——五年停更意味着核心观众年龄增长、兴趣转移，新一代观众被持续涌现的新IP分流；另一方面，动画市场供给端从未停止迭代，AI动画技术的兴起更带来了技术代差，《秦时明月》曾经的开创性地位或被时间稀释。在此背景下，1194.34万元无形资产不减值的依据是否充分，值得追问。
供应商集中度偏高，部分供应商0人参保
招股书显示，报告期内，玄机科技的前五大业务服务采购类供应商集中度一度高达81.87%。其中，核心供应商包括上海幻听网络科技有限公司（下称“上海幻听”）及其关联公司、上海陵余影视文化有限公司（下称“上海陵余”）、青岛中之云网络科技有限公司（下称“青岛中之云”）及其关联公司、深圳北斗星文化传媒有限公司（下称“深圳北斗星”）。
对此，玄机科技解释称，供应商集中度高系“选择与少量合格供应商长期合作，以保障服务质量一致性和知识产权保密有效性”。
然而，部分供应商的真实资质与玄机科技回复中的描述存在明显落差。首轮问询回复显示，上海幻听及其关联公司参保合计约39人，上海陵余参保仅4人，青岛中之云及其关联公司参保约30人，深圳北斗星参保人数竟为0人。其中，上海陵余在2025年承接了玄机科技412万元3D动画制作外包，年度采购占比达18.03%，人均服务金额超百万元。
对此，玄机科技解释称，部分供应商由前员工设立，熟悉公司合作模式；上海陵余则与上海陵鱼属同一控制关系，公司自2019年起与陵鱼合作，之后业务主体转至陵余，形成稳定合作。辅助制作标准化，小供应商更灵活；参保人数少或因披露不全、社保在关联公司缴纳，经走访均有实际经营人员；江苏原力数字科技股份有限公司（下称“原力数字”）等同行亦存在类似合作。
时代商业研究院认为，参保人数与采购金额之间的显著落差，至少指向两种可能：一是供应商的实际用工规模远超其参保人数，大量制作人员通过劳务派遣、灵活用工等方式存在，可能存在劳动合规风险；二是采购金额中包含了较大比例的非人力成本（如软件授权、设备租赁等），但玄机科技在回复中未对采购成本结构进行拆解，外部投资者无法据此判断供应商的实际履约能力。
此外，值得关注的是，报告期内，上述供应商部分人员存在在玄机科技办公场所驻场工作的情况。玄机科技称“基于提升制作效率、保障服务质量一致性、知识产权保密有效性等因素考虑，相关情况符合行业惯例”，并援引原力数字的相似情况作为佐证。
这种“驻场+外包”的模式，或使得外包供应商与公司之间的边界变得模糊。驻场人员的工作安排、薪酬发放、管理归属等关键信息，玄机科技在回复中并未详细披露。若驻场人员实质上接受玄机科技的管理和调度，则采购金额的真实性和交易定价的公允性均需进一步验证。北交所问询函中专门列出“服务采购真实性”问题，亦是对这一模式的发问。
（全文3104字）
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