作者：袁佳薇
联想究竟有没有被低估？这个问题这两天引发不少关注。
9月18日，联想集团（00992.HK）股价创下历史新高，收盘报37.58港元/股，涨9.5%。今年以来，联想股价呈现显著上涨态势，以2025年最后一个交易日的收盘价9.26港元计，截至9月18日，累计涨幅高达311.34%。
一边是股价大涨，一边是联想高管对公司目前的估值水平颇有微词。在9月16日的一个论坛场合，联想高级副总裁兼首席财务官郑孝明直言，“我们现在市值只有戴尔的七分之一，但是从我们的规模和净利润来看，完全是被市场低估了。”
郑孝明称，联想集团的利润率提升比较快，考虑到行业竞争，未来仍将平衡增长与利润。从长期来看，预计净利润率可达5%至8%，能达到戴尔的水平。
图源：联想官网
这并非郑孝明首次表达“联想被低估”观点。今年2月，郑孝明表示，已向AI及AI Agent跃迁的联想集团，目前股价被明显低估。对标同业，最起码具备16倍到17倍P/E（市盈率）的合理性，较现有估值有60%到70%的提升空间。
从联想最新发布的财报来看，此番表态确有支撑。2026/27财年第一季度财报显示，联想实现营收269.43亿美元，同比增长43.1%，创单季历史新高；经调整净利润达10.75亿美元，首次突破10亿美元，同比增长176%；经调整净利润率达4%，同比接近翻倍。多项核心指标均超出市场预期。
在持续多年成为全球PC龙头之后，联想正试图对外展示新的增长叙事。早在2024年，联想集团董事长兼CEO杨元庆就曾表态，AI是联想的史诗级机遇，机不可失时不再来。这家公司希望，在个人电脑和智能终端之外，AI相关业务能够重建市场对其的估值逻辑。
如今这个盘算正在经受市场的考验。
市值差距并非市场错杀？
9月16日至18日，联想股价连续三日创下历史新高，9月18日盘中触及37.88港元/股最高点。
除郑孝明“低估值”言论直接点燃市场情绪外，机构评级也是重要推力。摩根士丹利9月17日研报上调联想目标价35%，由34港元升至46港元，评级“增持”。9月16日，麦格理最新研报维持联想“跑赢大市”评级，并预计联想2026/27财年收入将同比增长31%，经调整利润达到43亿美元。
当前，联想最新市值为4665亿港元（595亿美元），已超过美团（03690.HK）的4520亿港元。但联想瞄准的对标对象为戴尔，截至美股时间9月17日，戴尔报588.4美元/股，市值达3741.12亿美元，超联想六倍。那么，联想真的被低估了吗？
“联想折价真实，但我认为主因更多是盈利质量，而不是市值差距本身。”深度科技研究院院长张孝荣对时代周报记者表示，“二者营收、利润差距确实远小于市值差距，但联想净利率仅约4%，戴尔在8%以上。此外，两家公司在不同市场上，港股流动性偏弱，联想的‘PC硬件商’标签也会影响估值。”
天使投资人、资深人工智能专家郭涛同样认为，联想与戴尔的估值差异有基本面支撑，并非单纯的市场错杀。
2000年代初期，戴尔凭借直销模式称霸全球PC市场。2012年，联想PC出货量正式超越戴尔，此后多年稳居全球PC行业第一。戴尔则在2013年私有化退市期间，将战略重心从PC转向企业IT基础设施。AI算力浪潮下，戴尔的服务器、存储整套企业方案迎来爆发，盈利能力和资本市场估值大幅抬升。
联想目前的主营业务分为三块：IDG（智能设备业务集团）、ISG（基础设施方案业务集团）和SSG（方案服务业务集团）。据2026/27财年第一季度财报，IDG实现营收1164亿元人民币，同比增长27%，总营收占比为63.5%。IDG的PC业务市场份额达24.2%，保持绝对领先地位，同时正在向AI PC转型，且在全球AI PC市场份额升至25.1%，继续位居全球第一，创下全球AI PC市场份额新高。
然而，联想要从PC-only的估值转换成基于多产品、多业务的估值，仍待市场检验。
郭涛表示，即便AI PC短期出货向好，也难以扭转市场对联想PC板块低毛利组装业务的固有认知。AI PC产品以整机组装模式为主，核心芯片、底层模型、操作系统均依赖外部供应商，更多是传统PC的增量升级，盈利弹性有限，缺少不可替代的自研技术壁垒。
戴尔的价值重心则放在企业级服务器与存储业务，商用换机周期带来持续性订单，高附加值的企业业务更容易获得更高估值溢价。
重估联想的关键变量
杨庆元上个月接受媒体采访时称，看联想集团股价，如果只看一个季度业绩是不全面的，而应该看背后的创新、执行力和运营能力。
联想当前估值叙事的关键变量是ISG业务，其中包括备受瞩目的AI服务器等。
2026/27财年第一季度财报显示，联想ISG营收达579亿元，同比增长98%，运营利润约为53亿元人民币，运营利润率升至9.1%。而过去四个季度，ISG利润率分别为-2.0%、-0.8%、-0.2%、3.6%。联想管理层确认这是结构性盈利能力基准，非一次性现象。摩根士丹利认为，联想持续实现ISG目标将支持估值重评。
ISG的强劲表现带动AI业务快速扩容。2026/27财年第一季度，联想AI相关业务收入同比增长60%，达634亿元人民币，占总营收约35%；AI服务收入同比增长141%。AI服务器储备订单达540亿美元。上一季度，联想集团的AI服务器订单储备为210亿美元，环比增长2.6倍。
与此同时，自2014年以23亿美元收购IBM x86服务器业务以来，联想首次登顶全球x86服务器出货量第一。9月15日，IDC发布2026年第二季度全球服务器市场最新数据，联想全球x86服务器出货量达到28.6万台，同比增长45.6%，市场份额达7.4%，跃居全球第一；同期，联想x86服务器收入达到82.6亿美元，同比增长96%。
张孝荣表示，联想ISG业务AI订单大幅增长，是企业摆脱单一PC业务、向AI基础设施领域转型的核心支撑，也是机构看好其估值修复的关键。但订单为潜在储备，最终落地要看英伟达GPU，GPU供应存在不确定性，市场期待的是持续兑现，而不是单季爆发。
麦格理研报也指出，联想集团AI基础设施业务仍处于需求强劲、供给受限阶段，当前限制联想企业AI需求、AI服务器订单以及新云(Neocloud)部署的主要因素并非终端需求，而是内存等关键零部件的供应能力。
图源：联想官网
值得注意的是，杨元庆此前澄清，虽然市场觉得ISG业绩大涨的主要因素是AI需求，但是目前ISG业务中AI占比并不大。目前公司订单储备高增长，未来要看能否依靠供应链能力转化为真实业绩。
作为对比，据戴尔2027财年第二季度及上半年财报，第二季度戴尔总营收469.71亿美元，同比增长58%，创历史新高；净利润41.33亿美元，同比增长255%。核心增长引擎为ISG，单季营收317.82亿美元，同比增长89%，运营利润率达15%，其中AI优化服务器收入164亿美元。AI服务器单季新增订单609亿美元。
相比联想，戴尔可能还具备另一项优势。作为英伟达产业链公司，戴尔与英伟达的合作关系颇深，可以为客户提供Blackwell、Vera Rubin等不同方案的选择，并参与到英伟达下一代Feynman平台的合作之中。
“当前联想的ISG板块体量尚不足以抵消PC业务带来的低估值压制，市场需要持续验证订单转化、盈利水平。”郭涛说。
联想对“重估”的诉求出现在更早之前。2021年，联想启动回A计划，拟登陆科创板，为“3S战略”转型募集资金，同时打通内地资本市场连接。2021年4月，杨元庆在新财年誓师大会上直言，回归A股科创板将“增进公司资本结构的多元优化”，努力实现资本市场对联想的“再发现”和“重新估值”。
然而，酝酿数月后，这一计划却以“闪退”收场，从受理到终止仅隔一个交易日，创下“史上最短科创板IPO之旅”纪录。撤回直接诱因或为核心技术和科创属性过低，2021年，联想研发占比约3%。五年后回看，这一比例并未出现实质性提升，根据联想2025/26财年全年业绩公告，全年研发占比仍为3%。