作者 | 智友养基
固收+是今年卖得最热的品类之一。9月以来新发募资超过180亿元，在新发市场中的占比突破四成。
渠道也开始给这类产品分门别类，招商银行App上线"策略固收+"专区，按红利+、科创+、量化+、转债+四个方向划分，页面标注权益仓位中枢、近一年收益率和最大回撤。
同样叫固收+，"+"押在不同方向上，差别到底有多大？
今年7月，科创50单月下跌25.90%，中证红利上涨10.89%，两类资产走出近年少见的背离，恰好给出了一次完整的答案。
Choice数据显示，截至6月30日，混合债券型一级、二级和偏债混合型基金共1779只（仅主代码），资产净值合计约2.18万亿元。
剔除股票仓位不足5%的产品后剩1214只，再按股票持仓的行业结构分组：电子、计算机、通信、传媒四个行业合计超过股票市值一半的有308只，规模约5552亿元，这四个行业在其股票持仓中的占比中位数达到66.4%，计入科技组；
而银行、煤炭、石油石化、公用事业、交通运输五个行业合计超过一半的只有37只，规模约658亿元，计入红利组。
两组的股票仓位中位数几乎相同，科技组19.0%，红利组18.3%。
仓位相近，波动本该相近，7月的结果却截然相反：科技组收益中位数为-4.41%，308只里只有2只收红，最差一成产品的期间最大回撤在11.96%以上；红利组中位数为+2.03%，37只里35只上涨。股票仓位接近于零的282只产品，7月中位数为+0.14%，几乎纹丝不动。
两组收益中位数相差6.44个百分点，差距几乎全部来自那不到两成的股票。
这种差距可以用一道乘法估出来：股票仓位乘以对应风格指数的涨跌，加上转债和债券部分的收益。
以科创50作为科技组的风格参照，科技组中位数的估算值为-4.55%，实际为-4.41%；以中证红利作为红利组的参照，估算值为+2.29%，实际为+2.03%。
逐只比较时误差会大一些，科技组估算与实际的偏差中位数约1.5个百分点，主动选股和月内调仓都会拉开距离，但方向和量级基本吻合。
仓位的放大效应在科技组内部更加清楚。股票仓位在5%至10%之间的产品，7月中位数为-1.41%；仓位升到15%至20%，跌到-4.76%；仓位在30%以上的34只，中位数为-9.96%，已接近一只偏股产品的单月表现。
从产品类型看，科技组里偏债混合型的股票仓位中位数为25.04%，高于二级债基的17.45%，7月跌幅也相应更深，分别为-4.80%和-4.24%。
同一道乘法也适用于"转债+"。可转债占净值超过20%的产品共140只，规模约1537亿元，7月收益中位数为-2.84%，期间最大回撤中位数为-4.65%，而同期中证转债指数只跌了0.91%。
多出来的跌幅来自叠加在转债之上的股票，这140只的股票仓位中位数为14.34%。其中股票仓位不足5%、以转债为主的58只，7月中位数为-0.68%，与转债指数基本同步；可转债占净值超过60%的59只，股票仓位中位数仍有19.11%，7月中位数跌到-5.22%。
标签写的是转债，决定7月表现的却是转债之外的那部分股票。
跌下去之后，修复也更慢。
8月1日至9月22日，科技组收益中位数只有0.70%。两段连起来看，截至9月22日，科技组净值中位数仍比6月30日低3.32%，308只里只有6只回到了6月末的水平。红利组同口径累计为+2.15%，37只里34只站在6月末净值之上。
渠道已经把固收+分出了风格，产品文件却没有跟上。7月1日至9月22日成立的固收+共93只（主代码），首募合计约561.76亿份。
逐只解析业绩比较基准，权益部分的权重中位数为15%，挂钩的多是沪深300、中证800和港股通类指数；93只里没有一只把科创、科技或创业板类指数写进基准，使用中证红利类指数的只有5只。
基金名称中同样找不到"科创""科技""红利"字样。合同对股票仓位的约束以单边下限为主，57只写明"不低于5%"，32只写明"不低于10%"。
一位公募产品部负责人的判断是，低波动的固收+主要配红利，高波动的基本都配科技。
从6月末的存量看，科技组规模是红利组的8倍多。对刚成立的新产品而言，最终会落在哪一组，名称、基准和合同都给不出答案，只能等定期报告披露持仓。这段等待期并不短。
把它们和对应风格指数的涨跌放进同一道乘法，一次极端行情下净值大致会动多少，基本可以估出来。7月的数据说明，固收+的风险主要由两个数决定：股票仓位，以及这部分股票押在什么方向。
前一个数写在合同的下限里，后一个数眼下只写在销售页面的标签上。当标签和合同说的不是同一件事，持有人该以哪一份为准？