熊园、杜树楷（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
事件：2026年9月制造业PMI为50.1%（前值49.8%）；非制造业PMI为50.2%（前值49.0%）；综合PMI为50.7%（前值49.5%）
核心观点：9月制造业PMI重回线上，服务业和建筑业PMI均超季节性回升，指向9月经济动能有所修复，再叠加9.29贴息降息等一揽子政策有助于稳地产、稳投资、稳预期，指向全年“保4.5%”应可实现。往后看，政策短期重心仍是抓落实、“用好用足”存量政策，包括加快发债和财政支出节奏、贴息政策尽快落地等，后续也应会有更多增量政策，紧盯9.28国常会明确指出的“用好地方政府债务结存限额”（截至2025年底结存限额约1.16万亿），以及紧盯促消费政策。
1、整体看，9月制造业PMI重回扩张区间、但升幅略低于季节性，主因原材料库存偏紧拖累下游化工生产，服务业PMI超季节回升、主因“双节”旅游需求提前释放；
2、分项看，供给明显改善、需求边际回落，供强需弱的格局延续；新出口订单指数小降，但结合韩国9月前20日出口和国内港口吞吐数据，预计9月出口增速将延续强势；美伊局势反复推升油价，带动价格指数明显上行；极端天气扰动减弱、专项债和政策性金融工具落地，推动建筑业明显回升；
3、继续提示，紧盯9.28国常会明确指出的“用好地方政府债务结存限额”（截至2025年底结存限额约1.16万亿），以及紧盯可能的促消费政策。
4、具体看，有5大信号：
>供给明显改善、需求边际回落，新动能延续高景气；
>新出口订单指数小降，但结合高频数据，预计9月出口将延续强势；
>价格指数明显上行，预计9月PPI再度攀高，产成品库存回落；
>中小型企业景气度回升，建筑业、服务业用工改善；
>服务业、建筑业景气度均超季节回升。
正文如下：
1、9月制造业PMI延续修复、重回扩张区间，非制造业景气度超季节性回升。9月制造业PMI为50.1%，环比回升0.3个百分点，略弱于季节性（2016-2025年9月制造业PMI环比变动中位数为0.5个百分点），重回扩张区间。9月非制造业PMI为50.2%，环比回升1.2个百分点，强于季节性（2016-2025年9月非制造业PMI环比变动中位数为0.4个百分点），重回扩张区间。其中服务业PMI回升0.9个百分点、建筑业PMI大幅回升3.4个百分点。9月综合PMI产出指数环比回升1.2个百分点至50.7%，部分地区9月加码旅游出行补贴力度，叠加中秋国庆假期交运和旅游需求提前释放，带动服务业超季节性回升；极端天气影响减弱，专项债发行加快、政策性金融工具逐步落地，推动建筑业景气度超季节性改善。
2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：
1）供给明显改善、需求边际回落，供给强于需求的格局延续。供给端，9月PMI生产指数为51.7%，较上月回升1.3个百分点，强于季节性（2016-2025年9月制造业PMI生产指数环比变动中位数为0.6个百分点），延续扩张。结合高频看，9月汽车半钢胎开工率回落、PTA开工率大幅回升；需求端，9月PMI新订单指数回落0.1个百分点至50.5%，延续扩张，其中新出口订单指数回落0.1个百分点，指向供给明显改善、需求边际回落，供给强于需求延续；行业看，农副食品加工、医药等行业供需两端景气度处于高位；化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业供需景气度偏弱。9月高技术制造业、装备制造业、消费品行业、基础原材料行业PMI分别为52.5%、51.0%、50.7%、48.0%，环比变动-0.4、-0.4、+1.7、+0.1个百分点，其中高技术制造业PMI已连续20个月位于荣枯线以上，消费品制造业明显回升、重返景气区间。
2）新出口订单指数小降，但结合韩国9月前20日出口和国内港口吞吐数据，预计9月出口增速将延续强势。出口端，9月新出口订单指数回落0.1个百分点至50.0%，表现弱于季节性（2016-2025年9月制造业PMI新出口订单环比变动中位数为0.5个百分点）。综合看，7月受台风影响出口订单回落，8月提前修复，9月略有回落，外需总体保持韧性；高频看，9月韩国前20日出口同比78.3%（前值56.0%），再结合国内港口吞吐量同比增速回升，预计9月出口增速将延续强势；进口端，9月进口指数回升0.6个百分点至49.2%，仍处于收缩区间。
3）美伊局势反复，价格指数明显上行，预计9月PPI再度攀高，产成品库存回落。价格端，9月主要原材料购进价格指数回升4.2个百分点至60.8%、出厂价格指数回升3.6个百分点至54.0%，连续大幅回升。美伊局势反复推动油价再度上涨，叠加下游化工品库存偏紧、价格明显上行，预计9月PPI同比增速将再度攀高；库存端，9月PMI原材料库存回升0.1个百分点至48.2%、产成品库存回落0.8个百分点至47.6%，采购量回升0.5个百分点至51.0%，指向需求改善带动生产与采购意愿修复，产成品销售回暖，库存回落。
4）中小型企业景气度回升，建筑业、服务业用工改善。9月大中小型企业PMI分别变动0、0.3、1个百分点，大型企业延续扩张区间，中、小企业景气度明显回升。9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别环比变动-0.3、0.4、1.3个点，建筑业、服务业用工改善，但仍处于收缩区间。
5）服务业、建筑业景气度超季节回升。服务业方面，9月服务业PMI回升0.9个百分点至50.2%，好于季节性（2016-2025年9月服务业PMI环比变动中位数为0.2个点）。部分地区9月加码旅游出行补贴力度，叠加中秋国庆假期交运和旅游需求提前释放，带动服务业超季节性回升。行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业景气较强；资本市场服务、房地产等行业景气偏弱。建筑业方面，9月建筑业PMI回升3.4个百分点至50.3%，强于季节性（2016-2025年9月建筑业PMI环比变动中位数为1.3个点），重回扩张区间，主因极端天气影响减弱，专项债发行加快、政策性金融工具逐步落地。9月29日，PSL利率下调0.25个百分点，并将“六张网”建设纳入支持范围，政策加码稳基建。短期继续紧盯地产增量政策落地效果、政府债发行进度、政策性金融工具使用情况及“六张网”建设进展。
3、总体看，9月制造业PMI延续修复、重回扩张区间，服务业、建筑业超季节性回升，经济动能有所修复。制造业方面，库存偏紧部分制约了下游化工生产，影响制造业PMI的回升力度。非制造业方面，随着旅游出行补贴加码、专项债发行提速及政策性金融工具逐步落地，服务业和建筑业景气度均实现超季节性改善。结合高频看，9月30城地产销售同比增速延续回落，韩国前20日出口、我国港口吞吐增速回升，“外需强、内需弱”的格局延续，内需不足问题仍突出。
4、往后看，全年增长目标实现压力不大，政策短期重心应会强化抓落实、“用好用足”存量政策，增量政策也会“及时谋划”。综合看，虽然7-8月经济加速下行，但考虑到9月经济动能有所修复，再叠加9.29一揽子政策有助于稳地产、稳投资、稳预期，指向全年“保4.5%”应可实现。政策短期重心仍是抓落实、“用好用足”存量政策，包括加快发债和财政支出节奏、贴息政策尽快落地等，后续也应会有更多增量政策，紧盯9.28国常会明确指出的“用好地方政府债务结存限额”（截至2025年底结存限额约1.16万亿），以及紧盯可能的促消费政策。
风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计口径调整。