本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋
来源|时代商业研究院
作者|孙华秋
编辑|韩迅
10月13日，有研新材（600206.SH）披露了2026年三季报。
三季报显示，今年前三季度，有研新材实现营业收入84.62亿元，同比增长24.98%；归母净利润为2.63亿元，同比增长7.31%；不过，第三季度单季营业收入为23.04亿元，同比下降13.86%，归母净利润为0.80亿元，同比下降30.61%，呈现“前三季度高增、单季双降”的反差，原因在于稀土业务相关资产出表。
与之相对的是，第三季度，有研新材的扣非归母净利润为0.74亿元，同比大增82.38%，占当季归母净利润的比重为92%，主业盈利质量显著提升。有研新材在三季报中解释称，主要系集成电路半导体靶材产品收入同比增长40%以上，以及受集成电路企业增值税加计抵减政策影响。
战略换锚之后，有研新材的估值逻辑正从“电磁光医”的多元平台切换为“靶材＋贵金属”的高纯半导体材料主线。
当前资本市场关心的问题是：靶材业务能否支撑公司从周期股向成长股切换？
本报告从发展战略、财务质量、公司卡位、风险因素、估值比较五个维度展开，深入解读有研新材的这份成绩单。
一、战略换锚：从“电磁光医”切换至“靶材+贵金属”
1.1资产剥离交易回顾
有研新材2026年7月14日董事会、8月4日临时股东大会先后审议通过股权转让议案，将子公司有研稀土45%的股份、有研国晶辉51%的股份转让给控股股东中国有研科技集团，标的资产于第三季度完成交割并出表。据2025年年报，2025年，有研稀土营业收入约为23.77亿元，有研国晶辉约为2.50亿元，两家标的自第三季度起不再并表。
1.2换锚前后的估值逻辑切换
换锚前，有研新材是“电磁光医”四大板块并行的新材料平台：电板块为集成电路薄膜材料与贵金属，磁板块为稀土金属与磁性材料，光板块为红外光学，医板块为生物医用材料，市场给予的是“稀土+多元新材料”的周期股定价框架。
换锚后，有研新材业务聚焦于集成电路业务：子公司有研亿金经营集成电路高纯靶材与铂族贵金属；在红外光学板块则降至49%的参股比例；稀土与固态电池硫化锂技术一并剥离。这是一次典型的“做减法、聚焦主业”，上市公司资源集中到电板块，即集成电路靶材与铂族贵金属，市场也逐步接受有研新材按半导体材料国产化的成长逻辑重新定价。
在股东结构上，截至2026年9月末，前十大股东中，国泰、易方达、广发、华夏四只中证半导体材料设备主题ETF基金合计持有有研新材约3.57%的股份，其中一只 ETF 基金为三季度新晋前十大股东，其余三只ETF基金的持仓数量较第二季度均有所增加。这类主题 ETF 以被动跟踪指数为核心，持仓变动体现半导体材料设备赛道的资金配置趋势。
二、财务剖析：会计口径扰动下主业盈利质量修复，缩表降杠杆成效显著
2.1收入与利润：并表口径扰动下，第三季度扣非净利大增82.38%，揭示主业真实改善
收入端：前三季度的营业收入为84.62亿元，同比增长24.98%；第三季度单季营业收入为23.04亿元，同比下降13.86%。上半年的营收为61.58亿元，同比增长50.35%，彼时两家标的仍在合并报表范围内。第三季度单季收入下滑是报表合并范围变化的会计结果，而非基本面大幅恶化。
利润端：第三季度的归母净利润为0.80亿元，同比下降30.61%，但扣非归母净利润为0.74亿元，同比增长82.38%，扣非归母净利润占归母净利润的比例达92%。两者背离源于2025年同期的高基数：2025年第三季度公司对外转让硫化锂相关技术实现转让收益1.08亿元，而本报告期无大额技术转让收益。
从利润结构看，有研新材实现了从“靠一次性收益撑高利润”到“靠主业贡献九成利润”的转变。前三季度累计扣非归母净利润达2.17亿元，同比增长33.20%，主业盈利质量明显修复。
2.2资产与负债：缩表换来“轻装上阵”
截至2026年9月末，有研新材的总资产为58.51亿元，较2025年末下降23.22%；归属于母公司股东权益为44.75亿元，逆势增长5.15%；资产负债率由2025年末的34.86%降至20.85%，下降14.01个百分点；短期借款由2025年末的5.46亿元降至0.24亿元，一年内到期的非流动负债由2025年末的6.19亿元降至1.94亿元。公司在收缩规模的同时减少了大量有息负债，财务杠杆显著降低。
同期，有研新材的应收账款余额从2025年末的10.34亿元降至8.81亿元，降幅达14.79%，应收款项规模同步压降，资产质量得到改善。
2.3毛利率：稀土业务出表后结构性改善方向明确，提升幅度仍待观察
第三季度单季综合毛利率为9.92%，较上半年的7.42%提升2.5个百分点，与低毛利稀土业务出表、高毛利靶材占比提升的方向一致。不过，前三季度综合毛利率为8.10%，仍低于2025年同期的9.51%。
横向对比下，靶材龙头企业江丰电子（300666.SZ）业务更纯粹，2026年上半年的综合毛利率为30.21%，远高于有研新材。有研新材的综合毛利率则被低毛利的铂族金属业务拖累。随着稀土业务出表，有研新材的铂族金属业务在营收中的占比相对提升，综合毛利率的改善节奏将取决于靶材收入增速与铂族金属业务收入增速的相对关系。
10月15—16日，就业绩指引、靶材毛利率等相关问题，时代商业研究院向有研新材发函并致电询问。该公司证券部工作人员在电话中回复称，剥离稀土后，公司聚焦半导体材料主业，前三季度核心半导体材料相关产品营收与利润均实现较好增长。靶材产品毛利率因品类、尺寸差异非常大，难以整体对比同行水平；单就高端靶材而言，公司毛利率还是比较可观的。
三、业务卡位：AI/HBM/Chiplet驱动靶材国产化，扩产直指7nm以下
3.1需求与替代：高端靶材国产化进入兑现周期
溅射靶材是晶圆制造中物理气相沉积（PVD）镀膜环节的核心耗材，决定金属互连线与阻挡层的纯度、均匀度和良率。这一市场长期由日本、美国企业主导。
在需求侧，AI算力、HBM高带宽存储、Chiplet先进封装、先进逻辑与3D存储、功率芯片市场持续扩产，带动铜、钴、钽、钨、钌等特种靶材需求高增、供需缺口扩大。
在供给侧，海外对先进制程材料、高纯稀有金属的出口管制持续收紧，倒逼晶圆厂调整全球采购策略，国内12英寸晶圆厂、存储厂建立本土材料供应商白名单，优先推进铜、钴、钽、钨、钌等高纯靶材的国产化切换。当前，国家集成电路产业投资基金等产业资本持续加大对存储、先进逻辑、HBM配套特种靶材企业的投入，靶材国产化正进入兑现周期。
3.2公司卡位：德州基地满产，切入国内外头部客户高端产线
在这一轮国产化浪潮中，有研新材是国内少数覆盖高端逻辑、HBM存储、Chiplet先进封装的靶材企业。公司在北京昌平、山东德州布局靶材制造基地，德州基地高端12英寸靶材产能稳定爬坡、满产释放，大尺寸超高纯靶材交付能力显著提升，前三季度靶材产品销售收入同比增长40%以上。
据半年报，上半年，有研新材同步推进试样验证产品319款，累计105款完成全流程可靠性认证并实现批量供货，覆盖7nm及以下先进逻辑、新一代HBM内存、3D NAND堆叠、先进封装等高端场景；韩国高端存储客户供货规模扩容，新增多条HBM配套靶材稳定供货产线。在国产化与海外客户导入两条线上，有研新材均已进入批量供货阶段。
3.3扩产：加码高端靶材，直指7nm以下制程
随着全球半导体产业复苏与扩张驱动，半导体靶材需求继续增长，有研新材现有德州基地的铜系、钽系靶材产能已接近饱和。2026年7月30日，有研新材董事会审议通过两项投资议案。
其一是集成电路用高纯溅射靶材二期扩建项目，总投资4.86亿元，在子公司有研亿金现有厂区新建厂房1.65万平方米，建设高纯铜及铜合金靶、钽靶、钛靶等产线，新增高端靶材产能30000块/年，计划于2026年9月开工，于2027年9月投产，于2028年12月完成；其二是高端靶材保障能力建设及特种靶材产业化项目，投资规模为9.88亿元。有研新材在公告中表示，二期扩建将攻克7nm以下先进制程靶材制备技术瓶颈，填补国内高端产品空白。
3.4铂族金属：换锚后的第二增长极
除靶材外，有研新材还经营稀贵金属功能材料与铂族金属，在汽车催化剂用铂族金属领域占有较高的市场份额。半年报显示，今年上半年，有研新材的铂族产品收入同比增长65%，系受贵金属价格上涨与销量增长双重带动。需要注意的是，铂族产品业务也带有贵金属价格的周期属性，其收入高增中包含价格因素，不能与半导体靶材的成长属性等量齐观。
四、风险分析：资产减值损失激增侵蚀利润，现金流与先进制程验证仍是核心变量
4.1存货跌价：计提逾1亿元减值损失，贵金属备货“双刃剑”效应显现
今年前三季度，有研新材计提资产减值损失1.17亿元，主要为存货跌价损失，而2025年同期计提的资产减值损失仅为2919万元，同比增长302.35%。这一规模约相当于今年前三季度利润总额3.09亿元的38%，是侵蚀当期利润的主要因素。
其背景是上半年公司为匹配订单需求、对冲金属价格上涨而大量备货，存货一度由2025年末的12.64亿元升至2026年上半年末的18.86亿元，增幅达49.24%；第三季度末存货回落至10.27亿元。在贵金属价格剧烈波动的当下，备货是一把双刃剑，既能锁定毛利，也可能在价格回落时集中形成跌价。这是有研新材换锚之后仍需紧盯的首要风险点。
就存货跌价的问题，有研新材上述工作人员回复时代商业研究院称，存货跌价主要受原材料价格波动影响，且审计相关政策要求趋严，公司严格按季度进行减值测试并按当季情况披露；若后期原材料价格回升，相关减值还可以转回。
4.2经营现金流：前三季净流出5.86亿元，第三季度单季转正，但全年能否回正待观察
今年前三季度，有研新材的经营现金流净额为-5.86亿元，虽较2025年同期的-6.90亿元有所收窄，但年内仍未转正。积极的变化是，第三季度单季经营现金流净额大幅转正至3.65亿元，而上半年经营现金流净额为-9.50亿元。
从结构看，前三季度有研新材销售商品、提供劳务收到的现金达119.26亿元，收现比例较高；现金流压力主要来自随收入扩张而增加的原材料采购与备货，购买商品、接受劳务支付的现金达121.07亿元。在靶材放量、产能扩张阶段，营运资金占用规模上升属于正常经营现象，但有研新材全年经营现金流能否转正、靶材放量能否同步带来现金循环改善，是检验这轮增长“含金量”的关键。
4.3技术迭代：7nm以下靶材客户认证周期长，德州二期产能释放节奏需匹配
靶材行业的技术迭代并未停止。3nm以下先进制程对钴、钌等新型互连材料的需求正在上升，材料体系与制程工艺同步演进，若有研新材在下一代材料路线上跟进不及预期，现有钴、铜等品类的优势可能被削弱。与此同时，7nm以下先进制程靶材的客户认证周期较长，新产品从送样到批量供货通常需要数年；而德州二期扩建要到2027年9月才投产，产能释放节奏与认证、订单落地节奏能否匹配，直接决定2027—2028年靶材收入的增长斜率。这是有研新材高成长叙事之外，需要持续跟踪的技术与兑现风险。
五、估值比较与逻辑：动态PE90倍远超江丰电子，靶材收入占比提升是估值修复核心锚点
5.1当前估值水平：动态PE超90倍，较江丰电子溢价近一倍
截至2026年10月19日，有研新材市值约为321亿元，动态市盈率约为91.42倍；可比公司江丰电子的总市值约为473亿元，动态市盈率约为43.81倍，远低于有研新材。
二者动态市盈率近乎相差一倍，核心差异源于业务结构：有研新材营收中铂族相关业务占比较高，但该板块毛利率处于低位，拖累整体盈利质量与净资产收益率；反观江丰电子，靶材业务为收入基本盘，市场估值定价也围绕靶材主业展开。
有研新材估值修复的核心逻辑，在于靶材业务收入占比提升带来的盈利结构优化，而非存量资产价值重估。
5.2估值锚定分析：短期看靶材增速与毛利率，中期看收入结构切换驱动估值体系重构
短期（2026年第四季度—2027年上半年）：有研新材财报仍将受到并表口径扰动，2027年才会迎来首个具备完整可比性的会计年度。在此阶段，市场核心观察指标，一是靶材业务收入增速能否维持40%以上，二是单季毛利率的改善态势能否持续。
中期（2027—2028年）：当前市场对铂族贸易业务关注度不高，但该板块上半年营收同比增长65%，在贵金属涨价周期下能够贡献业绩弹性。铂族业务属性更贴近周期板块，应当参照周期股估值框架定价，不宜和靶材业务一并给予成长溢价。德州二期扩产项目计划于2027年9月投产，产能释放有望带动靶材收入规模迈上新台阶。一旦靶材业务收入占比实现大幅抬升，公司估值体系或将由周期、成长双属性混合定价，转向以成长逻辑为主导。
（全文4821字）
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