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来源:科技每日推送 2017-04-18 11:20

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原标题:IPO风云| 博纳影业回归A股:一场盈利能力堪忧的“豪门盛宴” 

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作者| 维尼熊
  编辑| 小鸥
  博纳影业,中国最负盛名的影业公司之一,它是我国首批从事电影发行业务的民营企业,长期以来其市场份额稳居民营电影发行公司三甲之列。
  但是,也许是觉得外国的月亮比较的圆,这哥们选择混纳斯达克,结果一进去,发现坑了爹,上市当天就破发,跌幅超过20%。宝宝心里苦,宝宝还不能拉着好莱坞的大波女明星倾述,真的很郁闷。
  其后,博纳在纳斯达克一直不怎么受投资者待见,股价长期萎靡不振。

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2014年下半年到2015年上半年,中国股市迎来了一波轰轰烈烈的大牛市,跟博纳旗鼓相当的华谊兄弟和光线传媒,市值分别突破800亿和500亿,此时,在纳斯达克晃悠的博纳,市值只有区区50亿人民币左右。
  在外国厮混多年以后才发现,洋韭菜远没有土韭菜营养丰富,外国的月亮居然没有中国圆了,博纳影业心里不知道暗暗骂了自己多少遍“日了狗了”——想想一不小心就错过了几百亿,那叫一个法克那叫一个谢特。

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于是乎,这哥们咬碎银牙,心一横脚一跺,娇喝一声,奶奶个熊的私有化!
  在此风云君好心提醒一句,施主们啦,回归A股才是硬道理啊,亲不亲还是故乡人啦,乡亲们永远比洋鬼子热情,人多钱傻要求少,掏钱爽快还不粘人啦。
  2015年至2016年,博纳完成私有化,其后麻溜的抛出招股书,扯起嗓子娇滴滴地大喊一声:
  乡亲们呐,俺回来咧!

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1 公司简介
  博纳影业,创始人于冬,据说是中国最牛掰的电影发行人之一(看动静也确实像)。
  于冬第一桶金是2001年发行的《我的兄弟姐妹》,由黄建新导演,王志文、江珊主演,赚了50万,其后凭借彪悍的人际交往能力,在中国影坛平步青云。
  于冬2003年7月创立博纳,博纳影业是中国第一家拿到发行牌照的民营影视公司,也是中国最早接触并吸收西方电影工业化运作模式的企业。
  根据其官网介绍,博纳成立以来,以电影发行营销为核心竞争力,出品发行影片数量连续十余年名列全国第一、出品发行影片票房占比始终位列国内民营电影公司前三甲。

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左二为于冬
  博纳成立以来共出品发行了200多部电影,最近几年比较有代表性的影片包括:《智取威虎山》、《一代宗师》、《龙门飞甲》、《桃姐》、《激战》、《澳门风云》系列、《窃听风云》系列、《十月围城》、《烈日灼心》、《湄公河行动》等。
  自2003年投资《美人草》开始,博纳从影片发行陆续延伸到电影投资、制作,衍生出主投发行、参投发行、纯发行和纯投资业务。
  目前,博纳的主要业务包括电影业务和影院业务。

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2 严重依赖政府补贴,盈利能力堪忧
  作为一家准备在A股登陆的准上市公司,投资者最关心的当然是它的盈利能力。
  前面我们介绍过,博纳是中国最牛掰的影业公司之一,那么它的盈利能力是不是也牛掰得一塌糊涂呢?
  我们先上数据:

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先看博纳的营收,最近三年,博纳的营收分别是12.11亿、14.31亿、19亿,年复合增长率为25.28%。
  这每年十多亿的营收看上去还是比较丰满,再看它的净利润,就显得格外骨感:
  14年和15年的净利润只有区区三千多万,16年也只有1亿出头(这还多亏了大量的政府补贴,这个后面细说),销售净利率分别为2.52%、2.72%、5.35%。
  这个盈利水平大概跟购买理财产品的收益率差不多。
  如果扣除非经常性损益,这个数据就更难看了,大概跟银行一年期的定期存款利率相差无几。
  博纳的这个营收规模,跟光线传媒(近三年分别是12.18亿、15.23亿、17.31亿)大致旗鼓相当,但是双方的净利润却相去甚远。
  光线传媒近三年的归母净利分别是3.29亿、4.02亿、7.4亿,分别是博纳的10.8倍、10.33倍和7.28倍。如果扣除非经常性损益,这个差距还会拉得更大。
  看完前面的分析,估计不少朋友会对博纳的盈利能力嗤之以鼻。
  不过别捉急,接下来让你们看一组更惊悚的数据:
  2014年至2016年,博纳计入当期损益的政府补贴占当年归母净利润的比例分别是90.41%、147.98%、208.09%。
  也就是说,博纳账面上这点利润,根本就是靠政府补贴得来的。如果没有政府补贴,这家公司2015年和2016年实际上都是亏损的!
  其中2016年之所以有1个亿的净利润,是因为拿了2个多亿的补贴,不然博纳16年要亏1个多亿!
  所以,风云君(ID:mvlegend)认为,博纳影业对于政府补贴存在重大依赖,这很可能成为博纳IPO的一道硬伤。
  因为今年5月底,同为影业公司的时代院线IPO被否,其中一个重要的因素就是对政府补贴依赖过于严重,持续盈利能力存疑。

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3 “豪华天团”与热情的乡亲们
  2014年12月,由博纳主投发行的《智取威虎山》上映,取得了不错的票房(8.81亿,博纳分账2.26亿)和口碑,还引领开创了红色经典的话题。
  但是歪果仁听不懂杨子荣和座山雕的黑话,根本不买账,博纳在纳斯达克的股价一路下跌,市值在50亿人民币左右,而此时华谊兄弟和光线传媒的市值都逼近400亿,连华策影视市值都近300亿,这让博纳的于老板蓝瘦香姑,遂下定决心私有化,回归A股。
  博纳的回归受到乡亲们的热烈支持,阿里、腾讯、中信证券、红杉、软银赛富等一批中国顶级资本大佬先后入局,联手于冬组成一个“豪华天团”。
  按照普通股每股27.4美元的价格收购博纳,此时,博纳市值约为55亿人民币左右。
  在博纳的招股说明书中,披露了“豪华天团”的购买对价:2016年5月13日,博纳有限股东会作出决议,同意增加公司注册资本人民币9317.91万元,对价为48.61亿元,占股65.08%。
  此时,各位大佬的拿货价是52.17元每股,博纳的估值是74.69亿。

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2016年12月22日,除了阿里和腾讯之外,又有一批热情的乡亲(西藏和合、珠海聚沣、浙江中泰、新华联等)前来捧场。博纳股东会决定再次增资2863.58万元,对价为25亿人民币,占股16.67%。
  此时,各位土豪的拿货价是87.3元每股,博纳的估值是150亿人民币。短短半年时间,博纳在一级市场的估值就已经翻倍了。
  此后,老司机于冬开始在一级市场套现:
  2017年3月29日,于冬将其持有的注册资本166.69万元作价1.46亿元转让给霍尔果斯名仕,将其持有的注册资本140.94万元作价1.19亿元转让给沈阳茂业;
  影视基地(于冬持股100%)将其持有的注册资本214.53万元作价1.81亿元转让给无锡茂业,将其持有的注册资本57.27万元作价5000万元转让给西藏德展;
  共计套现4.955亿。
  2017年3月,博纳以75.5亿净资产为基础,按照7.32:1的折股比例折合股份公司股本,将股本从1.72亿增至10.3亿股。
  当月,博纳再次启动增资,增加注册资本6872.6万股。

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这次的增资名单可谓是星光熠熠,前来捧场的除了万达这种土豪,还有众多知名影星:
  万达电影认购2061.78万股;
  导演黄建新认购68.73万股;
  韩寒认购68.73万股;
  张涵予认购343.63万股;
  黄晓明认购343.63万股;
  毛俊杰认购34.36万股;
  章子怡认购206.18万股;
  陈宝国认购137.45万股。
  这次增资没有披露具体金额,但是根据万达电影的公告,万达出资金额为3亿大洋,认购2061.78万股,持股比例1.875%。
  按照万达的出资金额和持股比例来测算的话,此时博纳的估值已经达到160亿元。
  按照2016年的净利润来测算,160亿估值对应的市盈率是157倍;按照2017年第一季度的净利润(4979.25万元,预估17年净利润2亿元)来估算的话,其动态市盈率大概是80倍。
  目前,华谊兄弟的市盈率不到30倍,光线传媒的市盈率不到40倍。
  所以,跟两位同行相比:博纳虽然在二级市场上的市值还差得很远,但是在一级市场的估值却已经很高了。

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4 买理财,保盈利?
  经过几番融资之后,博纳家里可谓是金玉满堂,账面上的现金让风云君(ID:mvlegend)羡慕不已。
  根据其财报数据,2016年年底,博纳账面上的货币资金是29亿;2017年一季度末,账面货币资金增加到42亿。
  当然,这还不算啥,最闪亮的是这家公司购买的理财产品。
  根据招股书披露,截止到2016年12月31日,其购买的理财产品余额为47.9亿,当年理财产品收益3995.81万元,占当年归母净利润的39.26%;
  2017年一季度末,理财产品余额是26.28亿,理财产品收益2110.9万,占一季度归母净利润的42.39%。
  前面我们说过博纳的政府补贴这个梗——如果再剔除理财产品收益的话,博纳2016年的业绩根本就没法看了,而今年一季度的盈利水平也会大打折扣。
  作为中国最负盛名的影业公司之一,这种盈利水平令风云君(ID:mvlegend)大跌眼镜。 

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5 雪上加霜的一场滑铁卢
  在风云君(ID:mvlegend)印象中,博纳2016年出品过一部不错的片子,叫做《湄公河行动》。这部片子不管口碑还是票房,都很不错,该片获得了11.84亿的票房,是2016年最成功的影片之一。
  既然有这么优秀的片子,那么博纳2016年的业绩为何如此不堪呢?
  我们先来看博纳2016年发行的主要影片及业绩:
  博纳2016年主要影片有三部,其中《湄公河行动》和《澳门风云III》都取得了成功,两部影片的票房分别是11.84亿和11.18亿,博纳分账4.66亿和4.07亿(澳门风云为跨年影片,2016年确认收入2.056亿)。
  但是,博纳16年投资的《封神传奇》却是一败涂地。
  《封神传奇》的制作阵容堪称豪华,导演许安曾担任过《新龙门客栈》、《黄飞鸿之二:男儿当自强》等多部经典武侠电影的副导演;明星阵容有李连杰、范冰冰、黄晓明、杨颖、古天乐、文章、梁家辉等众多一线影星。

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博纳影业总裁于冬曾对此片寄予厚望,豪言此片票房可破25亿。根据香港媒体报道,博纳在《封神传奇》的谈判上,作出了10亿的保底承诺,并从华谊手中夺得内地发行权。
  结果影片一上映,不仅口碑烂(荣获过第八届“金扫帚”奖最令人失望影片奖),票房也迅速扑街,该片票房一共2.84亿,连成本都没收回来。
  大家可以看上面数据,博纳分账1.05亿,成本1.16亿,毛利率是-9.99%。
  在《封神传奇》上遭遇了滑铁卢,是导致博纳2016年业绩惨败的一个重要原因。
  我们可以总体上来比较一下博纳跟华谊兄弟、光线传媒的毛利率: 
  2014年和2015年,博纳的综合毛利率虽然低于华谊,但是高于光线,但是2016年,其毛利率大幅低于两个竞争对手。其中一个重要的原因,就是《封神传奇》投资失败,大幅拉低了其毛利率。

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6 光影江湖
  目前,虽然中国已经成为了全球第二大电影市场,但是影业公司普遍盈利能力不强。
  不仅博纳如此,影业老大哥华谊兄弟也好不到哪去,大家可以去看华谊的财报,之所以净利润看上去还比较光鲜,是因为每年都有大量的投资收益,以2016年为例,如果扣除非经常性损益,华谊也是亏损的。(这篇文章我们会在近期发表) 

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之所以出现这种局面,除了在资金实力、经营理念、管理水平、业务规模、人才技术等方面与欧美发达国家存在差距,还有两个重要的原因:
  一方面,我国电影市场受盗版的冲击明显;
  另一方面,我国电影产业的收入来源过于单一,其收入主要来自于票房,来自于音像制品、电视播放、网络点播、广告和衍生品市场的收入相对较少。
  而国外电影产业的收入来源更加多元化和分散化,以美国的电影产业为例,美国电影产业的收入约三分之一来源于影院票房收入,剩下收入来源于DVD 销售和付费电视等部分。
  因此,我国电影产业虽然整体规模在高速成长,但是结构仍不均衡,影业公司的盈利能力依然整体不强(包括华谊和光线)。
  所以,中国电影要崛起,依然是路漫漫其修远。

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